文/王军旗 杨燕婷

“对赌协议”在投资领域一度风生水起，独领风骚。

但是，在中国，可能与“赌”有关的事很难登堂入室，“对赌协议”长期以来也一直未能在法律上给自己一个明确与合适的交代。在经历了一轮经济周期后，曾经风光的“对赌协议”违约纠纷出现高发态势。虽然立法上尚未为其正身，但司法实践已经有了良好的开端，学术界也有了更为理性的探讨。

自2012年底最高人民法院作出了中国对赌第一案的终审判决后，各法院及仲裁机构对于有关“对赌协议”履行纠纷所作的裁判以及由此引起的争议便屡见于网络和报端。而自去年至今相关案件的爆发更有井喷之态势，纠纷类型也层出不穷，不仅有因协议约定期限到期无法满足设定条件而触发对赌条款引起的商事纠纷，亦有投资方选择目标公司不当、融资方财务造假甚至侵占、挪用资产等引起的涉刑事纠纷，现阶段该类案件已呈现出刑民交错、事实理由多样化且法律关系复杂的境况。我国现行法律体制下对于“对赌协议”本身并无任何明确规定，在此情况下，基于“对赌第一案”所设定的基调，“对赌协议”具体的各项内容的认定仍有赖于法院和仲裁机构对于现行法的理解和自由裁量。

笔者近年来参与处理过多起标的上亿元的“对赌”纠纷，略有感悟。有鉴于此，本文拟立足于投资者立场，从商事争议解决的角度出发，对现今的司法实践进行梳理分析，进而就“对赌协议”的条款设定提出分析和建议。

一、“对赌协议”常见内容简介

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，又称估值调整协议，行业通常定义是指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利。所以，对赌协议实际上是期权形式的一种。

对赌协议中所对赌内容多种多样，在诉讼或仲裁中现最为常见的内容包括：

1.业绩承诺对赌：采用一定的财务指标（通常为净资产回报率或净利润数额）为衡量指标，约定融资方在约定年限内达到约定的财务指标，投资方给予相应的货币或股权奖励；反之，融资方应当按照约定的计算方法向投资方支付货币补偿、或向投资方转让股权、或向投资方回购目标公司股权；

2.上市对赌：目标公司在约定的期限内实现上市，未能上市的融资方应当按照约定的计算方式向投资方回购股权，通常预设回购率，以投资金额为基数，根据投入资金日期和回购要求提出日期间的年限按一定公式计算。

除上述两种最为常见的对赌内容外，其他对赌内容还包括非财务指标的设定，如专利权限期转让、管理层人员安排等。

二、“对赌协议”内容的合法性分析——从诉讼或仲裁相对方的通常抗辩理由出发进行分析

之所以最高院的“对赌第一案”引发投资界和法律界轩然大波，最根本的原因系现行法律中对于对赌协议的规定系盲区，作为海外投资机构带来的舶来品，对赌内容与我国公司法中对于股权回购内容的预设规定、证券法中对于上市公司股权转让的限制规定均有所冲突，而从该案的判决本身亦可以看出法院对对赌协议的认定也是一波三折，经历了从无效到有效的认定过程。那么，根据现行法律，对赌协议的效力究竟为何，笔者不妨结合现收集到的案例中融资方主张对赌协议无效的抗辩理由来分析一二。

理由一：对赌协议约定的业绩补偿和股权回购条款违反了公司法中关于同股同权、股东风险共担的规定，为投资方设定了保底条款，且高额的回购溢价违反了公平原则，应属于违反法律强制性规定而无效。

对于该条理由，表面上看起来的确有法律依据，但实质是混淆了法律的适用情形。

《公司法》第一百二十六条明确提及了同股同权的原则，第四十二条、第一百零三条提及了股东同股同权的行使情形，从上述规定不难看出，同股同权原则所适用的情形是公司股东在作出决策时，在公司的经营管理中行使股东权利时，同种类的股权/股份应具有同等权利，而非适用于投融资双方作为股权/股份出让方和受让方之间在转股伊始、或融资方在入股前和投资方协商对于各自权利预设的情形。对赌协议中的相关规定，只要未超出或受限于法律规定的投融资方的股东权利，即不存在违反公司法同股同权原则的情形。

股东风险共担系公司法的基本原则，《公司法》第三条对股东承担责任作了规定。但根据该条，基于公司系独立的主体，股东风险共担所述所担责任的对象为公司，也即该原则所适用的情形应为当公司出现经营风险、亏损等不利情形时，股东对于公司应按持股比例承担相应的责任，而非适用于股东之间责任划分的约定。而之于对赌协议，所约定的是出现特定情形时，股东对股东承担责任的情形，并不适用该原则。

至于高额回购溢价违反公平原则，笔者认为，湖北省高级人民法院在其所判一案中的论述已可以充分说明该情形并未违反公平原则的理由，现援引判决如下：

“由于投资方最初以溢价方式对被投资方进行增资而成为新股东，则原股东在此种情况下首先将获得该溢价部分的相对股东收益。一旦企业运营的实际绩效达到预期，原股东还可能实现再次获利。故投资方为化解自身商业风险，通常会与原股东协商签订相应条款，约定在预期盈利目标无法实现时，重新确定双方的股权比例。该条款本身因商事交易的利益平衡而产生，以当事人意思自治为前提，具有其合理性。”

因此，在通观对赌协议全文，高溢价回购就如同投资方的高溢价出资，只是一个缔约上的商业安排，且在融资方的预期内，因此并不违反公平原则。

综上几点分析，股权/股份回购和业绩补偿的对赌条款并未与我国现行的公司法相违背。

理由二：对赌协议约定的业绩补偿，是投资人向目标公司投入固定资金后要求支付利益，属于名为投资实为借贷，应为违反了国家金融管制相关规定而无效。

该理由所涉及的主要依据为最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题解答》第四条中关于保底条款的规定，该条中，对于所投入资金认定为借贷的前提是“不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的”，这是也投资与借贷的本质区别。

就对赌协议而言，投资方签约的目的显然并非为按期收取利息，而是通过增资以增强目标公司实力，从而使目标公司达到协议设定的目标，系为了达到签约各方共赢的局面。

而就现行法律中，参考《中外合资经营企业法》及其实施条例，其中关于中方以土地使用权形式出资按期固定收取场地使用费的规定，亦是一种收取固定收益的情形，但认定该情形为借贷无疑是荒谬的，故不能仅凭能够收取固定收益即认定为借贷。

因此，从对赌协议的交易安排中，可以看出签约主体的意思表示系投资而非借贷，协议并不违反金融管制法律。而该种认定亦已在“对赌第一案”中被最高院所确认。

理由三：对赌协议约定的股份回购条款，违反了证券法有关上市条件的规定，应为无效。

该理由主要从对赌内容出发，就涉及到以目标公司上市为对赌内容的对赌协议，在未能上市时触发了回购条款的认定。但该点理由混淆了对赌协议和有关上市规定间的关系，清理对赌协议是公司上市的必要条件，而非充分条件，公司上市一般会清理对赌协议，但通常目标公司因未能上市触发回购条款与未清理对赌协议并无关联。

《首次公开发行股票并上市管理办法》中对于公司上市设定了种种条件，在第十三条中对于发行人的股权结构和股份权属作了相应的要求。实践中对赌协议的存在可能导致公司无法被批准上市，但是从该规定本身来看，并未规定禁止公司在股权上存在该等安排。而现行的《证券法》等其他法律法规中，亦存在类似的对于拟上市公司股份安排的要求或指引，但均非对于公司本身作出该等设定的禁止。

因此，股份回购条款并不违反证券法的相关规定。

通过上述几点分析，可见频繁引发纠纷的股权/股份回购和业绩补偿条款并未违反现行法律规定，而该等条款的合法性亦已在现行司法实践中被认定，下文将结合相关案例进行陈述。

三、现今司法实践对于“对赌协议”内容的认定

对于投资者而言，因“对赌协议”履行所引发的纠纷，根据现已披露的案例和笔者所接触到的多起纠纷显示，基本上集中在出现了触发股权/股份回购或业绩货币补偿的情况下，协议相对方拒绝履行或不完全履行而引发争议进行诉讼或仲裁程序。在此阶段，法院和仲裁机构对于整个案件的审查通常集中在：

a)“对赌协议”及对赌条款是否合法有效；

b)对赌内容设定的触发条件是否已成就；

c)根据对赌内容所应承担责任的主体和责任内容。

因各起案件的情况并不一致，而法院和仲裁机构在司法实践中对于案件的处理亦略有差别，故下文中根据上述对于争议焦点和审查重点的梳理，区分法院和仲裁机构进行介绍分析。

1、法院系统对于“对赌协议”内容的认定

首先，对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，就有关股权/股份回购的内容而言，根据现有的司法判例，基本认定为有效。

虽然最高人民法院（以下简称“最高院”）在“对赌第一案”中并未涉及对股权/股份回购条款有效与否进行判定，但在该判决中，最高院对于对赌条款的有效性设定了一个基本的判定原则，即在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下，该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害了目标公司债权人及其他股东的利益的情况下，应为合法有效。

此后，最高院在2014年的一起二审案件的判决中，再次贯彻了其所设定的此项判定原则，并且明确作出了对赌条款合法有效的认定。在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）的其他合同纠纷（[2014]民二终字第111号）二审案件中，就所涉及的股权回购条款，最高院依次从协议和条款符合意思自治、回购条款不违反法律规定、回购条款的设定过程不存在显失公平上，认定了协议和条款合法有效。

在近日上海市第一中级人民法院（以下简称“上海一中院”）作出的一起二审案件的判决中，就对赌协议和对赌条款是否合法有效的判定原则进行了更为明确的归纳和阐述。在上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷（[2014]沪一中民四（商）终字第730号）二审案件中，就所涉及的股权回购条款是否有效，上海一中院设定了四个应当同时遵循的原则，即鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。就该案而言，诉讼双方曾签署两份对赌协议，第一份协议包含了除诉讼双方、目标公司外的其他投资方，但第二份对赌协议则仅为诉讼双方和目标公司签署，并约定了更高的股权回购率，上海一中院根据判定的四项原则，确认了第一份协议中的对赌条款的效力，而第二份协议中的对赌条款则因损害了其他投资方的利益而被认定为无效。

上海一中院所设定的上述四个评判原则，是在与最高院的评判标准保持一致的前提下，根据现今的商业趋势而对于司法实践中法院在判定对赌条款效力的评判标准所进行的高度概括和明确。而该四个评判原则，通观相关案例中多个法院对个案所做出的认定，实际系全国各地法院对于对赌条款评价标准无形中所达成的共识。

与股权/股份回购的对赌条款相关的操作中，在实践中还存在一种情形，即在触发对赌协议中股权/股份回购条款的情况下，涉及回购事项的各方另行签订了股权/股份转让协议（以下简称“转股协议”）。虽然发生争议的事实同样为融资方未能按约定回购股权/股份，且转股协议脱胎于对赌协议，但在法律上属于两个法律关系，即基于对赌协议而产生的投资法律关系，及基于转股协议产生的转股关系，而后一项转股法律关系的合法性显而易见。最高院在汪兆海、杨乃义与深圳中科汇商创业投资有限公司、大庆市中科汇银创业投资有限责任公司的其他合同纠纷二审判决（[2014]民二终字第107号）中，对于前述情形，在投资人依据转股协议而非“对赌协议”主张权利的情况下，否定了案件审理是投资关系，并不再审查对赌条款的效力，径行判决融资方履行转股义务。该判例绕过了对赌条款的审查，可以在诉前解决回购纠纷时借鉴处理。

除了股权/股份回购外，实践中所产生纠纷的另一常见对赌条款为业绩补偿条款，设定的补偿条件通常为货币补偿或股权补偿，而尤以货币补偿更为常见。最高院在“对赌第一案”中，对于投资方诉请的业绩补偿，直接肯定了业绩对赌条款的效力。

其次，对赌内容设定的触发条件是否已成就的认定，集中在投资方起诉时证据的收集上，更多的是法律技术操作层面的内容，因个案的触发条件和情形均不同，本文将不再展开详述。

最后，对于对赌内容所应承担责任的主体和责任内容而言，对于前者，集中在目标公司是否应当承担责任的确认上。一般的对赌协议，签约方通常包括投资方、融资方（通常为控股股东、实际控制人）及目标公司，而在股权回购及业绩补偿条款的约定中，往往将目标公司设定为一并承担责任，或对于融资方的义务承担担保责任。在最高院的“对赌第一案”判决出具后，目标公司向投资方补偿已被确定为违反了法律和公共利益而被认定为无效。因此，现阶段实务中投资方是否将目标公司作为被告列入诉讼可能主要取决于诉讼策略需要。

对于所承担责任的内容，即融资方是否应按照对赌条款设定的计算方法承担责任。虽然最高院在“对赌第一案”中直接依据对赌条款约定的计算方式支持了投资方的诉讼请求，但笔者留意到，最高院在该判决对于业绩补偿的认定部分，列明“迪亚公司（即融资方）对海富公司（即投资方）请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。”而其他法院在案件判决中亦有类似陈述。

回购溢价和业绩货币补偿实质是违约赔偿，而该案中最高院认可对赌条款约定的业绩补偿计算方式盖因融资方并未要求法院调低，因此在本案中，对于货币补偿标准法院实际并未有判断。如前所述，在回购溢价和业绩货币补偿是融资方违约的情况下对于守约的投资方的损害赔偿，则损害赔偿的标准该如何界定，尤其是如果在同一案件中，投资方同时诉请股权溢价回购和货币补偿的情况下，在融资方提出调低要求时，法院是否会对于计算方式进行调整，以及法院面对投资方作为能够取得很高资金回报率的投资企业，判决的下调幅度是否仍囿于现今司法实践经常采用的同期银行贷款利率的四倍，遗憾的是，笔者暂未查询到同时主张溢价回购和业绩补偿的案例，而现有的单一主张溢价回购或业绩补偿的案例中法院未对标准作出任何调整。

2、仲裁机构对于“对赌协议”内容的认定

商事仲裁机构作为专门的针对商业纠纷的司法裁判机关，相较法院而言，更注重对于合同各方意思自治的保护，而裁判内容更趋灵活，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。

首先，对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，无论是股权/股份回购条款还是业绩补偿条款，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。仲裁庭对于该等协议或条款的认定标准亦与法院基本一致，即在充分尊重双方当事人意思自治的情况下，条款本身并无显示公平、违反公共利益或不合法的情形，应认定为有效。

其次，对赌内容设定的触发条件是否已成就的认定，同样涉及法律技术操作，在本节亦不展开。

最后，对于对赌内容所应承担责任的主体和责任内容而言，仲裁庭的态度和法院并不完全一致。

就责任主体而言，目标公司应否承担责任仲裁庭并未一刀切的进行认定。仲裁庭判断目标公司应否承担责任的前提，系签约时目标公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准即签约时，目标公司是否仅签约的融资方唯一一个股东、实际经营是否为融资方所控制。如是，则目标公司系遭受融资方控制的主体，出于保护投资方的利益，目标公司亦应为责任主体。该观点所借鉴的系“刺破法人面纱”反向运用，认为在该种情况下目标公司的独立人格与融资方混淆，因而应当承担责任。当然，所承担责任的类型不会是股权/股份回购义务，而是对于股权/股份回购款的支付义务或业绩补偿款的支付义务。

就责任内容而言，针对溢价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失的认定，并不似法院般机械的认为上限为同期银行贷款利率的四倍，仲裁庭将该标准作为参照、结合案件损失方的实际情况进行自由裁量，突破四倍的裁决实际并不鲜见。现已裁决的案件中，也已出现了仲裁庭同时支持溢价回购和现金补偿的裁决。

四、“对赌协议”条款的创设建议

因本文着重从易引发争议的股权/股份回购条款和业绩补偿条款出发进行分析论述，故笔者就该两类对赌条款的起草，结合上文的分析和司法实践，简单提出几点愚见。

针对股权/股份回购的对赌条款，首先，对于回购内容的安排，在对赌协议签订后，可单独就股权回购内容，由双方签订股权/股份转让协议，可将协议设定为附条件生效，或在双方就回购事项产生初步争议时，争取与对方就此单独签订转让协议，届时可绕开对赌协议的内容，直接按股权/股份转让协议项下的法律关系向法院提出主张。其次，在对赌协议的其他条款设定中，如将目标公司上市作为对赌内容，则建议添加针对上市安排的条款，一般操作为上市文件递交前回购条款终止、上市未批准回购条款恢复效力，确保回购条款不会成为目标公司无法上市的原因，从而确保投资方能依据回购条件而行使权利。

针对业绩补偿条款，首先，考虑到很多投资方为财务投资者，无法掌控目标公司的实际经营状况，为了便于纠纷发生时举证，业绩所设定的指标建议是投资方确定能够获取，且能保证该指标的真实性。其次，业绩补偿的计算方式，不以复利计算，且以银行同期贷款利率的四倍作为上限参考。

上述条款的设定中，对于回购的义务主体，笔者建议仅设定为原股东和实际控制人，而不再将目标公司包括在内，确保回购操作主体的合法性。但如果拟将目标公司确定为责任主体，可尝试规定为目标公司对于原股东和/或实际控制人的债务承担担保责任，并要求召开相应的股东会/股东大会以符合公司法对于公司为股东担保的形式规定，但该设定方式因仍可能造成损害目标公司债权人利益的情形，是否能够得到司法机关认可仍有待下一步的司法实践去探索。

综上，对赌协议作为PE和其他投资机构广泛采用的投融资方式，已在司法实践中确定了其有效性，因本文篇幅有限，故仅就纠纷高发的条款进行了简要分析，而在案件进入诉讼或仲裁程序后，各触发条件的成就仍有赖案件代理律师对于证据的梳理和把握而决定案件的走向。随着中国司法行政色彩逐步退去，对于平等主体间意思自治的日渐重视，相信对赌协议的各项内容定能通过司法实践而逐步进行合法性调整，并通过立法或司法解释等方式确定其安全使用。

王军旗：德恒上海律师事务所高级合伙人

杨燕婷：德恒上海律师事务所律师