本文作者：中原集团研究总监 刘渊
2014年底的“卖房炒股论”犹在耳边，转眼间过了半年,随着一线城市楼市的回暖，“卖股炒房”的说法又重现江湖。这两个说法孰对孰错暂且不论，但显然，股市和楼市，一个当前的热点和一个过去十年的热点，免不了会被大家联系到一起比较。这两者间到底是此消彼长的零和游戏，还是互相促进共同进退？为了看得更清楚，我们把时间跨度拉长到10年，从历史数据中寻找答案。
首先定义一下数据指标。我们用中国股市上证综指代表股市涨幅，中原地产的一线城市二手住宅价格指数代表楼市。这里之所以用二手价格而不是新房的，一方面是因为一线城市二手住宅成交量早已超过新房，二手才是市场主力；另一方面，二手房价不受开发商定价和成交结构的影响，更能反映市场真实价格；同时，数据都采用指数形式，能做到同质可比；还有一点，中原二手价格指数有超过10年的历史，有足够长的历史数据，可以做长期比较。
不过，中原二手住宅价格指数都是以城市基础的，这里我们用“北上广深”四大一线城市的平均指数为房价涨幅依据。主要是考虑到一线城市市场化程度高，交易活跃且投资属性强，它能充分反映房价的变化趋势。其他城市并不具备上述特性，所以暂不列入比较范围。
我们以10年为界，先看两个指数的累计总涨幅。从2005年4月到2015年4月，两个指数的涨幅大致相当，上证综指涨了283%，而一线城市二手房价涨了248%。
十年间房价和股价涨幅如此接近并不是巧合。从宏观上看，楼市和股市都是整体经济的反映。股市被称为宏观经济的晴雨表，而楼市则是社会总财富的反映。中国经济的持续增长是过去十年股市、楼市增长的基础。同时，货币的流动性也对这两个市场有直接影响。当整体流动性提高时，社会投资意愿增强，对股市和楼市都有正面影响，反之亦然。
上证综指与“北上广深”二手住宅平均价格指数走势（2005.05-2015.04）
上证综指与“北上广深”二手住宅价格指数走势（2005.05-2015.04）
（注：中原二手住宅价格指数，是以中原地产的二手实际成交数据为基础，采用改进的重复交易法，修正价格影响因素而编制的。每个一线城市选取约200个样本楼盘，指数基期为2004年5月，基期指数为100点。数据来源：中原集团研究中心。）
对比房价指数和股指曲线可以发现，在过去十年的多数时间段内，股价和房价的上涨下跌周期都是同步的。首先，从2005年5月起到2010年10月，在这5年半时间里，A股和房价经历了5个基本同步的上升和下降的小周期。其次，从2010年11月起到2014年9月，在这将近4年的时间内，A股和房价走势相反。其中，2010年11月到2014年4月的3年半中，房价上涨了45%而上证指数跌了32%。而在2014年5月到9月之间，上证指数开始上涨，而房价则短暂下跌了5个月。最后，从2014年10月开始至今，A股和房价又进入同步上涨周期。
从以上历史数据的对比不难发现，在过去10年中，有超过6年的时间中房价和股价是同步变化的。而从两者之间的涨跌关系来看，每次股市上涨，都会带动房价上涨；而当房价下跌的时候，股市也常出现下跌。反过来则不成立，比如房价上涨时，股市不一定涨；而股市下跌时，房价也不一定下跌。
股价涨则房价必然上涨，这一规律基本贯穿于过去10年。唯一的例外发生在2014年5至9月的短短4个月之间。此时上证指数已开始触底回升，而房价仍有小幅下跌。考虑到当时股市刚从长期熊市中复苏，涨幅也有限，可以看作是股市对楼市影响的滞后。随后两市即进入了同步上升轨道，这一规律仍然有效。
之所以股市涨会带动房价上涨，除了前面提到宏观基本面因素外，财富效应是主要原因。股市大涨使得投资者资产增值，促进包括住房在内的各类消费增长。而房地产生产周期长，供应短期无法跟上。供不应求情况下房价自然随之上升。美国互联网泡沫期间，硅谷豪宅价格飞涨就是例证。
另一条规律是房价下跌股市也常出现下跌。过去十年中，房价下跌的时间很短，下跌的原因也分两种。一种是宏观基本面出问题，2008年金融危机的影响下，股市楼市都出现下跌，投资者对未来信心不足，因此影响买房意愿；另一种情况是政策影响，2010年5月北京宣布住宅限购，这是全国第一个限购城市。受此影响，一线城市二手房价出现3个月的短暂下跌。同时，受楼市调控和流动性收紧的影响，股市也出现短暂下调。不过相比经济基本面的影响，政策对楼市的影响时间要短得多，这轮调整仅维持了3个月就结束了。
当然，这一条规律也有反例，同样是出现在2014年5至9月间。当时一线城市房价出现回调，主要原因在于楼市供求格局的变化，购房需求分流而新房存量高企，同时又叠加了银行控制房地产行业信贷的负面影响。由于这是房地产市场本身的调整，所以除了地产股受影响外，并未引起股市整体的变化。
从历史数据中寻找规律，目的还是为了预测未来。目前股指和房价指数的走势与2007年非常接近。从2005年5月到2007年12月，上证综指涨了将近400%，带动同期一线城市房价上升了84%。而目前上证指数比一年前的低位已经上升了150%，一线城市的二手房价从去年9月回升起至今，平均涨幅还只有7%。从历史经验来看，在股市财富效应的影响下，年内一线城市房价上涨是没有悬念的。
当然，我们也应该意识到，股市毕竟不是影响房价的决定因素。市场基本供求关系和房地产政策对楼市的影响更直接。随着房地产黄金十年的结束，人均居住条件已有很大改善，未来成交量和价格大幅增长的空间比8年前小了很多。而一线以外的众多二三四线城市，供应压力依然较大，需求也远不如一线城市稳定，楼市的回升很难一蹴而就。而政策方面，虽然二套房贷、利率不断松动，“3·30新政”二手房营业税下调更是对一线城市利好，但同时限购仍在，只要确保执行不放松，仍将对一线城市房价的涨幅有所限制。
股市与楼市不愧是当前的热点话题。上周我在英国《金融时报》中文网发表了《中国股市与楼市的关系》文章后，即引来读者的热烈回应。FT中文网在其官方微博发布该文章后，得到的回复意见已逾百条。
在众多读者回复中，有不少表示赞同文中观点，认为货币宽松是中国股市和楼市同步走高的主要原因之一。当然也有很多读者提出了不同意见，有些意见还很尖锐。我很欢迎这些不同的意见，因为这会帮助我们更全面的理解这个问题。下面，我尝试解答这些读者的疑问。
第一类疑问是关于数据分析的。有读者指出，“房价和股价这两条曲线根本就不相关”、“一致性不超过50%”，并建议我检验相关系数。
其实，不用统计软件，光凭肉眼也能看出，这两条曲线并非正相关。但问题是，我们的论证并非建立在两条曲线相关的基础上；前文也没提及这两条曲线有相关性，甚至“相关”二字都未曾出现过。当然，如果房价和股价曲线完全正相关的话，那结论会很完美，大家的质疑也会少很多。诚然，现实中影响房价和股价的外部因素很多，在统计工具不能给出完美结果的情况下，我们只能退而求其次——如果房价和股价在上涨和下跌周期中，存在显著的同步关系，同样也能论证两者间的内在联系。而前文的数据分析，正是基于这个思路。
前文中，我们把过去10年股市的每次上涨下跌周期划分开，然后对照同期房价的走势。可以发现，股市经历了7个波动周期，其中上涨4个，下跌3个。而在这7个周期中，房价走势与之同步的有5个半。之所以会有半个周期，是因为在2014年的5-9月间，股市已开始回升，而房价还在缓慢下跌，随后两者又进入同步上升。
注：上证综指与“北上广深”二手住宅平均价格指数走势（2004.05-2015.04）
因此，从周期数来看，大多数的周期内（5.5/7=78.6%），房价和股价的走势是同步的。而在股价的上涨周期中，绝大多数时间（3.5/4=87.5%）房价是同步涨的。
如果改用时间长度来衡量的话，在过去10年的总计120个月中，房价和股价同步的月份有72个月，占60%。而在股价上涨的共计62个月中，房价同步上涨的月份有57个月，占比91.9%，这个比例就很高了。
在过去10年中，仅有2014年5-9月这段时间不符合“股价上涨，房价也同步上涨”的规律。如果考虑到当时股市刚从长期熊市中复苏，涨幅也有限，可以看作是股市对楼市影响的滞后的话，“股价上涨，房价也同步上涨”这个规律是完全可以成立的。
第二类质疑则是集中在逻辑部分，有读者指出“房价一直在涨”，和股市有什么关系？”
首先，虽然过去10年是房地产的黄金十年，但一线城市房价也并非一直都涨的，按4大城市均值来算，出现过环比下跌的月份累计有27个月，占整个10年的22.5%。其中最长的一次下跌是始于2008年金融危机，持续时间长达12个月。
当然，这个问题的关键其实不在于房价有没有下跌过，而是当一条曲线80%都是上涨的情况下，如果和其他任何曲线做对比，有很大概率会得到“涨的时候一起涨”这个规律的。
根据现有的数据，这个疑问确实不容易论证。因为中国房地产市场历史很短，从1998年房改算起，满打满算也只有17年。而一线城市楼市的快速发展，也是2003-2004年才启动的。因此，过去十年楼市基本处于高增长过程中，一线城市房价一路上涨，没经历过大的调整。所以，如果要用实际数据来证实，房价和股价间到底有没有同步关系的话，恐怕只能等以后房价大跌了才能实现。
这个解释显然是不能让大家满意的。那么，我们不妨换个思路：虽然现有数据不够充足，不足以论证结果，但是，如果基于这批数据总结出的规律，能够被其他市场的数据证实，是不是就可以证明这个规律不是偶然的巧合，而是普适的？
最佳的参考对象是香港。内地房地产政策很多脱胎于香港，市场机制上比较接近。同时，香港和内地城市文化背景接近，股市、楼市发展历史长，相关数据也比较完备，适合用来比较。
同样先定义一下数据，我们用恒生指数代表股市，中原城市领先指数代表楼市。香港90%的住房交易是二手房，中原领先指数是基于中原地产在香港的实际成交数据编制的，是香港市场普遍认可的房价指标。前文所用内地一线城市房价指数，原理和香港中原指数是一致的。
香港中原城市领先指数最早可以追溯到1994年初。因此，我们可以用长达20年的数据来验证基于内地市场数据得到的规律。
根据前文的分析，内地楼市和股市的相互关系主要有两点：一是两者长期涨幅接近；二是股价涨、房价也同步涨。而在香港市场，这两条规律同样成立。
在过去20年，港股累计涨幅为127%，楼价涨幅为134%，涨幅非常接近。而从涨跌周期来看，香港房价和股价几乎完全同步，股价上涨时，房价也同步上涨。
注：恒生指数与香港二手住宅价格走势（1994.01-2015.05）
其实，用统计工具可以发现，香港股价和房价的走势是显著正相关的。其中原因可能在于香港是单一城市市场，经济社会环境差异小，而内地即使是四大一线城市间它们也有差异；同时，香港民间投资氛围浓厚，股市楼市都有很强的投资需求。
由此看来，股市上涨而楼市同步上涨，这一规律并非内地一线城市独有。宏观上的流动性增强，加上股市上涨带来的财富效应，都会投射到楼市上，从而带来房价的同步上升。
当然，仍然需要强调的是，股市并非房价的决定因素。目前一线城市房价的回升主要得益于稳定的需求和平衡的供求关系，以及房地产利好政策的助推。只要限购政策不放松，未来一线城市房价的涨幅仍将受到限制。
.jpg){kind=small}
