人们通常在讨论货币自由兑换时大都将其等同于资本账户的全面开放。货币自由兑换或资本账户的全面开放也常常被看作是人民币国际化的前提条件。本报告将对黄金非货币化背景下的货币自由兑换做出全新解释；并结合资本账户开放的国际经验，探讨人民币国际化进程中资本账户有限和定向开放的策略。
1. 黄金非货币化背景下货币自由兑换的新内涵
货币自由兑换的原意是指金本位制度下纸币或信用货币的发行者（商业银行与后来的中央银行）关于货币与黄金之间自由兑换的承诺。发行者关于货币自由兑换的承诺给纸币或纯粹信用货币的流通提供了坚实的物质基础。由于货币可以自由兑换黄金，各种价值符号（金属辅币和银行券）就能稳定地代表一定数量的黄金进行流通，从而保持币值稳定，促进交易规模与效率的提升，进而促进经济发展。金本位面临两个主要问题：一是黄金的开采赶不上商品经济发展需要的情况下，金本位将引发持续的通货紧缩。二是世界政治经济格局的重大变动导致各国黄金储量严重不平衡，国际金本位会难以为继。
第一次世界大战导致国际金本位制度的解体。1922年在意大利热那亚召开的经济与金融会议引入了金汇兑本位制。会议关于金汇兑本位制的建议内容有：（1）货币单位仍规定含金量； （2）国内不流通金币，国家发行纸币作为本位币流通；（3）本国纸币只能购买外汇，外汇储备可在国外兑换黄金；（4）本国货币与另一金本位国家货币保持固定汇率，并在该国存放外汇或黄金作为稳定外汇行市的平准基金；（5）主要金融中心仍维持本币与可兑黄金的储备货币间的可兑换性。自1924年开始，德国、奥地利、意大利、丹麦、挪威等30个国家采取了金汇兑本位制，英国则在1925年恢复了英镑同黄金的可兑换，并取消黄金出口禁令。美元、英镑与法国法郞成为可直接兑换黄金的储备货币，形成了一种不受单一货币统治的多极储备货币的金汇兑本位制度。美元、英镑和法郞等储备货币作为黄金的补充和世界货币的象征，以避免黄金生产的不足限制国际贸易和世界经济的发展。但是，英法两国实行金块本位制，英镑和法郞只保持了有条件可兑换。英国1925年颁布的《新金本位法》规定，兑换黄金的最低数量为400盎司，约合1700英镑或8272美元。法国1928年规定至少需要215000法郞才可兑换黄金。金块本位制和国际金汇兑本位制都达到了节约黄金的目的。但是建立在狭小黄金基础上的国际金汇兑本位制仍无法抗住三十年代世界经济危机的冲击而全面瓦解。二战结束后引入的布雷顿森林体系也是一种金汇兑本位制。只是可直接兑换黄金的储备货币已被美元垄断。
金汇兑本位制与金本位制之间的本质区别在于货币的自由兑换已被货币的有限兑换所取代。首先，货币在国内已经不能自由兑换黄金。其次，货币在国际上可直接兑换的是国际储备货币，再通过储备货币与黄金保持间接的可兑换性。再次，在布雷顿森林体系下只有持有美元储备的各国央行可以按官价向美国兑换黄金，私人只能以市价买卖黄金。由此可见，在布雷顿森林体系下真正意义上的货币自由兑换已经退出历史。
1976年由IMF20国部长级代表构成的临时委员会召开的牙麦加会议达成了黄金非货币化协定。1971年美国单方面中止美元与黄金的兑换后，国际社会关于储备货币的未来有三种意见：（1）法国总统戴高乐代表西欧的观点，主张消弱美元特权，提出的恢复金本位制。（2）美国自然倾向实施世界美元本位制，但也期望能用特别提款权（SDR）取代黄金的原有地位，作为美元的补充，增强美国的国际清偿能力。（3）发展中国家希望创设一种稳定的储备资产取代美元。1974年"二十国委员会"发表的《改革大纲》在金本位主张和黄金非货币化主张之间采取了折衷的办法：取消黄金官价，各国央行可以在市场按时价自由买卖黄金，也可随间保持黄金作为储备。这样黄金回归其商品身份，但官方持有者仍可保持其偏好。牙麦加协议通过了废除黄金条款，其实质内容是会员国之间以及会员国与IMF之间用黄金支付的一切义务一律取消。黄金非货币化协定标志着货币可兑换（黄金）性质的全盘否定。
那么，黄金非货币化背景下"货币自由兑换"还有什么意义呢？考虑到货币自由兑换黄金的本义，国际组织或各国政府官方文件已不再提货币自由兑换，而是提"货币的自由使用"。因此，实践中市场参与者谈及的货币自由兑换应该是指外汇管制的取消，是指资本帐户的自由化，或资本跨境的自由流动。
我们从理论分析和国际经验总结中认识到，对主权货币国际化有意义的仍然是从货币自由兑换本义中引伸的货币物质基础和市场交易基础的内涵。我们对黄金非货币化后的货币自由兑换提以以下四方面新的内涵：（1）在主权国家内部，自由兑换意味着币值稳定或通货膨胀控制在社会可承受范围内；（2）因为私有财产价值都以货币计值，因此法律必须有效保护私有产权，才会有货币的派生需求。这两条保证了货币与商品、资产之间的"自由兑换"。在境外，除了前两个内涵外，货币自由兑换还需要：（3）发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，以保证非居民持有的国际货币具有相应的物质基础；（4）该货币对境外持有人而言具有支付、结算和投资的便利及其低成本。货币发行国资本账户的开放增进了境外使用者对东道国在岸投资的便利，但并不能保证境外支付、结算、交易和投资的便利。
我们认为，将"货币自由兑换"等同于取消外汇管制或等同于资本账户全面开放有一定的片面性。
2. 资本账户开放的全球态势与国际经验
资本项下可兑换是指以投资或融资为目的，一国货币与外币之间可以自由兑换，并可以比较便利地使用本币或外汇开展跨境的资本项目交易。近年来，关于人民币资本项下自由兑换的呼声日益高涨。事实上，国际组织并无资本账户自由兑换的基本要求和规则，国际社会对资本账户是否需要实现自由兑换或全面开放也仍然存在重要的分歧。问题是作为国际货币的发行国，其资本账户是否必须全面开放。我们研究发现，本币充当国际货币的国家其资本账户未必完全开放，甚至需要更有效的管理。
协调各国的国际收支调节与管理是IMF的基本职责。IMF协定的第八条款对经常项目可兑换有明确规定，还有相应的检查机制。我国已于1996年实现了人民币的经常项下可兑换。IMF或国际社会对各国货币在资本项下的可兑换没有清晰的标准和要求。
IMF定期发布年度报告：《汇率安排和外汇管制年度报告》（AREAER：《Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》）是全球范围内描述各国国际资本交易政策法规的权威文件。AREAER描述了IMF184个成员国当局在经常项目和资本账户项目下实施的所有管制措施。是迄今为止定性描述大样本国家当局资本账户管制措施的最为全面、综合、权威的文献来源。根据IMF《汇兑安排和限制》(AREAER)报告，目前已有60个国家或经济体宣布实现资本项目可兑换。其中1995-2010年间实现资本项目可兑换的有37个国家或经济体。这些国家或地区实际可兑换标准和程度仍然参差不齐，有很大的差别。
IMF对资本项目可兑换的看法也在不断演化。1997年东南亚金融危机之前，IMF曾经设想将资本项目可兑换写入IMF的章程，以此要求成员国像第八条款那样实行。东南亚金融危机后，IMF放弃了这项动议。本次全球金融危机以来，IMF提出对资本流动进行必要管理是合理的。IMF对资本项目可兑换的看法日益显现包容性。
宣布实现资本项目可兑换的国家或经济体都或多或少保留必要限制或管理。在IMF1984-2011年AREAER的文字描述信息中，各国资本账户管制措施可分为：交易主体资格限制、交易对象范围限制、交易收付及渠道限制、交易数量限制、交易时间限制、交易申报审批限制。（1）交易申报审批限制按照强度由小到大排序可分为两种情况：交易申报、交易审批。交易申报指的是一国当局要求对居民与非居民间某项资本交易行为的性质和内容进行通报，却未必需经审批通过的一种管制程序。交易申报是各国常用措施，以了解并掌握本国跨境资本流动交易的性质、内容及金额大小。交易审批指的是某项跨国资本流动交易必须经过该国当局审核、批准、授权后才能进行。其中，审核标准由各国当局确定，通常需要跨国资本交易通过某种具有确定标准的检验，满足一些量化指标的要求。当局设定的量化检验越宽松，交易审批限制程度越小。（2）交易数量限制大多采取两种形式。与交易审批限制相结合，即某一操作涉及的资本流动金额超过某一水平时需经当局审批。限额越高，限制程度越小。交易数量限制的调整是各国当局最为广泛运用的微调控手段。与交易对象范围限制相结合，即限制外资在某特定范围行业或金融工具上的投资额度。从资本管制的底线来讲，一国当局通常在跨境资本投资某一关键行业领域时施加数量限制以保护相关国家利益和维护国家安全。（3）交易对象范围限制主要指一国对允许跨境资本投资的对象予以界定。直接投资方面，一些国家出于对国家利益和国家安全稳定的考虑而限制外国资本对某些关键行业和文化及经济敏感性较强的行业进行投资。另外，一些国家对国内法人在国外投资对象的业务范围也有所限定。证券、衍生品及其他投资方面，一部分国家对居民及非居民可投资的金融工具和其他投资工具进行了较为严格的界定。这些限制有些是为了维护经济及金融稳定而采取的必须措施，有些也可以看作是影响一国资本账户开放程度的严格管制。（4）交易收付及渠道限制一般要求相关方面通过指定金融机构或经授权渠道进行资本项下交易的收款和支付。（5）交易主体资格限制指一国监管机构对不同类别的跨境资本投融资主体进行资格的管理和授权。例如，一国仅允许满足要求的外国共同基金在国内发行份额。又如，属于某区域经济一体化组织的国家间进行跨国资本交易将会有一些区别化的宽松政策。宣布实现资本项下可兑换的国家和经济体所保留的限制或管理主要涉及以下领域：（1）反恐融资、反洗钱、打击过度利用避税天堂；（2）建立健全宏观审慎政策框架：通过价格型或数量型工具调节短期资本流动；防止外债期限和币种错配；（3）危机时采取临时性的资本管理措施；（4）强化有效监测，以能准确及时掌握资本流动的动向，从而为实现有效管理提供支撑。
另外，从长时段看，部分国家资本项目开放度具有波动或回落的变化。我们关于G20国家资本项目开放度的研究发现，作为国际货币的美元和英镑，都已经实现了自由兑换，但是他们的资本账户开放度并不像我们想像的那么高。而且近年来，G7国家资本账户开放度已全面回落。
3. G20国家资本账户自由度的测度
我们引用国际上具有重要影响的三项成果作为我们的分析前提。
3.1 国际货币基金组织AREAER的二元虚拟测度指标
从1967年开始，AREAER每年公布一个资本账户开放度的二元测度指标，以描述成员国当年对跨国资本交易的管制情况。表1给出IMF(2012)AREAER给出的G20国家二元虚拟测度指标。
AREAER二元指标存在较多问题：（1）由于所有存在管制的项目只被赋予一个值，该指标无法对资本管制强度的相对水平进行衡量。（2）相同的值被赋予同一大类中所有交易子项，全部子项都受管制与一个大类中仅有特定交易受限制无法区分。（3）无法区分规章制度与实际操作上的区别，无法描述管制的变化情况。
表1提供了2011年G20国家资本项目管制的二元指标，中国和印度在资本账户各项目中均实行管制，南非、澳大利亚、墨西哥、阿根廷、印尼的管制程度也很大。英国的开放度最高，在除特别条款外的前11项中仅直接投资1项实施管制。加拿大、韩国和意大利并列第二，各有两项管制。俄罗斯与法国并列第三，各有相同的四项管制。最令人感到意外的是美国在前11项中居然有7项存在管制。德国和澳大利亚也各有7项管制。
3.2 Chinn-Ito的金融开放指数
Chinn和Ito（2006）发表了他们构建的金融开放合成指标，该指标以IMFAREAER提供的跨境金融交易限制表的二元虚拟变量为基础，由表示存在复汇率、经常项目管制、资本项目管制和出口收入结汇要求的四个二元虚拟变量k1k2、k3和k4合成，并通过选取第一主成分的方式建立起来。他们取当期与前四年的资本项目管制的平均值（SHAREk3）衡量资本项目管制状态；并以管制的广度可以反映管制强度为理由，将其它3个虚拟变量作为资本项目管制强度的代理变量。Chinn-Ito金融开放指数（KAOPEN）用于衡量一国资本项目开放度，其数值越高意味着开放度越高，并通过设计令所有国家在整个考察期金融开放度的平均值等于零。
在Chinn和Ito2013年发布的2011年金融开放指数中，有54个国家并列金融开放最高水平（2.44），12个国家处在最低开放水平（-1.86），另有55个国家并列第110位（-1.17）。其中，G20国家金融开放指数从低到高分别是：中国(-1.17)、印度(-1.17)、南非(-1.17)、阿根廷(-0.81)、印尼(-0.11)、巴西(-0.11)、土耳其(0.06)、俄罗斯(0.68)、韩国(0.94)、墨西哥(1.12)、沙特(1.12)、澳大利亚(1.12)、德国(2.44)、日本(2.44)美国(2.44)、法国(2.44)、意大利(2.44)、加拿大(2.44)和英国(2.44)。
Chinn-Ito的金融开放指数每年更新，并以Excel形式提供给社会各界使用。该指数是现有金融开放度研究中覆盖面最广（涉及182个国家）、时间跨度最长（1970-2011）的，因此在学术界有很高的引用率。但是该指数的缺陷也十分明显。（1）除了以复汇率、经常项目管制和出口收入结汇要求作为代理变量体现资本项目管制强度外，AREAER存在的缺陷，它都没能避免。（2）人为采取负值和平均值归零的表达方式，夸大不同类型国家之间开放度的差距，并缩小或抹掉同类国家之间的差异，比如G7国家的金融开放度指数都是2.44。其实表1IMF的AREAER二元虚拟测度指标和表2的加拿大FraserInstitute测度，都表明发达国家之间的资本账户自由度存在很大差异。（3）存在类似"华盛顿共识"的明显立场。在其1970-2011年的金融开放指数系列中，美国至始至终都是2.44的最高水平。作为标杆，美国自身的资本项目管制的真实状态及其开放度的变化未能显现。
3.3 加拿大FraserInstitute"世界经济自由度指数"中资本项目自由度指数
表2是我们根据加拿大FraserInstitute2013年《世界经济自由度年度报告》第二章国家数据表中的"国际交易自由"中的第四项"资本与人员流动控制"的评分整理给出的G20国家资本账户自由度指数。该项数值由外国所有权与投资限制、资本控制以及外国人来访自由三项构成。10分为满分，表示最高自由度。
我们可以看出：（1）1980-2000年间，发达国家保持着很高的自由度。英国和德国的自由度处在9-10分的高水平，美国与加拿大维持在8分之上。但本世纪以来G7国家的资本项目自由度都出现了回落。美国和澳大利亚的自由度下降得最为显著。美国从2000年的8.21分下降到2011年的4.83分，澳大利亚从1995年的8.27分下降到2010年的2.97。（2）金砖国家的开放度普遍低于发达国家，巴西和中国经历了抛物线状的由低到高再下降的过程。除南非自由度有所提升外，俄罗斯和印度都在较低水平徘徊。（3）其他国家中除韩国和土耳其本世纪以来自由度有较为明显的上升外也都出现抛物线状的变化。
从Ito & Chinn （2013）和(Fraser Institute )J. Gwartney等人(2013)的两项测度成果的比较中我们可以看到，即使研究对象相同，研究的立场和方法不同仍可能导致研究结果的巨大差异。因此从国际政治经济学视角探讨国际经济与金融关系时必须拥有质疑精神，而不能简单奉行"拿来主义"。
3.4 上海交通大学测度方法改进后的G20国家资本账户开放度测算
本小节将阐述我们自己的主要研究成果。我们将在充分吸收国内外学者研究经验的基础上对约束式测量指标和方法进行改进，期望建立一个合理的资本账户开放度测度方法，同时引入较为客观可靠的量化评价标准，对G20国家资本账户开放度进行测算。
我们在测度方法上的改进主要体现在以下几个方面：第一，从算术平均法到加权平均法。各国学者在建立合成指标、分类指标、强度指标等的各类资本账户开放度测算指标时全部使用资本交易项目中各子项管制分值的算数平均值作为一国资本账户开放度的综合衡量标准。算术平均计算方法的重要缺陷是忽略了资本账户不同子项间实际流动规模的较大差异，进而低估或夸大了一些子项的管制影响。考虑到管制本身抑制或扭曲国际资本实际交易量，因此，我们采用国际资本交易更为自由的G7国家各资本子项目权重的平均值作为资本账户子项权重，以反映国际资本流动的供需关系及总体结构。第二，构建相应的强度指标体系。我们在确定权重后建立各资本子项目开放程度的量化评价规则，以确定各子项分值。我们仍然以IMF的AREAER描述的各国资本账户管制措施信息为依据，参考约束型测算中强度指标的建立方式，分配给各子项一个不同强度档次的赋值，赋值大小取决于AREAER提供的相关管制强度信息；并将历年静态管制评价和动态政策变化的跟踪相结合，为G20国家资本账户开放度的测量建立较为客观可靠的量化评价标准。具体工作是整理AREAER提供的管制措施文字描述；建立强度指标量化评价标准；进行定性描述到定量描述的转化。对于特定的年份来说，一国在某项资本项目下的管制程度得到的静态评价分数越高，那么该项目的开放度越大，资本跨境流动的自由度越高。反之亦然。我们也充分利用AREAER在"变化"（Change）部分描述各成员国资本账户管制政策变化的信息，作为静态分析的重要补充，建立了静态管制评价和动态变化追踪相结合的二维评价体系。第三，区分资本流动的方向。我们对资本账户各子项下资本流入、资本流出的管制情况分别进行讨论，在已建立的评价体系框架下分设评分指标，引入G7国家资本流入、流出权重，采用加权平均法分别计算两项开放度指标，以求反映G20国家资本账户下对资本流入、流出的不对称管制状况，最后取平均值对总体情况进行测评。
在确定测度方法及量化评价标准的基础上，我们对1984-2010年G20国家资本账户开放度进行测算，测算项目包括G20国家资本子项目权重、G20各国2010年资本账户开放度序列、以及G20各国1984-2010年资本账户开放度（本报告仅列中国的测算结果，见表3.6）。
3.4.1 子项目权重测算
首先，我们利用各国每年发布的国际收支官方统计数据--国际收支平衡表（BOP）对G20各国资本子项目权重进行测算，表3.3提供了2010年G20、G7、G4、中国及美国资本账户各子项目权重。G20包含除欧盟外的19个成员国，其中G4国家分别为印度、印尼、阿根廷、墨西哥，即除中国之外开放度较低的4个国家。G20、G7、G4的计算结果为各成员国资本子项目权重的加权平均值。
3.4.2 G20国家2010年资本账户开放度序列
在测算过程中，本文首先对G20国家2010年资本账户流入、流出及总体开放度进行测算，其权重分别取G7国家对应年份的资本账户流入、流出、平均权重。同时，本文还测算了不考虑权重时G20国家历年的资本账户流入、流出、及总体的开放程度，并与加权平均法计算结果进行比较。测算结果如表3.4所示。
从2010年各国资本账户开放度的测算结果可以看出，各国资本账户开放程度不尽相同，区分方向的管制强度也有所差异。从计算权重的资本账户开放度平均结果一栏来看，共有三个国家分值大于或等于0.90分，按开放度高低顺序排列依次为：英国、加拿大、意大利。开放度分值不超过0.60分的国家共有四个，按开放度高低顺序排列依次为印尼、阿根廷、印度和中国。其他国家分值在0.60-0.90分的区间中，开放度由高到低依次为法国、美国、日本、澳大利亚、土耳其、俄罗斯、韩国、南非、沙特、巴西、德国和墨西哥。
我们的研究成果与加拿大Fraser Institute的测度结果较为接近。从G7国家的开放度排序来看，排在前四的国家都是英、加、意、法，只是加拿大排在法国、意大利前面。后三位，我们的排序是美国、日本和德国，Fraser Institute的排序是德国、日本和美国，美国排在最后。相比较，在金砖五国中，我们与Fraser Institute的排序只有一个不同，即我们排序中俄罗斯开放度第一，巴西第三，Fraser Institute的排序中是巴西第一，俄罗斯第三。
我们对中国资本账户开放度的测算结果可能存在低估。主要有两个原因：其一是我们的研究方法存在局限性，即以G7国家国际收支数据计算的资本项目权重作为测度的依据。发达国家证券投资的流动性和流动规模很高，直接投资权重不高。这反映发达国家金融高杠杆和虚拟经济过度发展特征。以G7国家资本项目交易的权重为基准显然会高估G7国家资本账户的开放度，低估直接投资权重高的发展中国家特别是中国的开放度。其二是IMF的AREAER未能反映中国外汇管理制度的众多细则和在实践中存在更大弹性的状况。因为涉及大样本的资本账户开放度的测算都是以IMF的AREAER为基础的，因此在国际比较中无法避免AREAER原始信息的局限性。中国资本项目开放度的数据指标显示偏低，但实际开放度则有可能比巴西和俄罗斯等具有更高测度值的国家要高。
除此而外，由于我们在数据采集和测度方法上的统一性，开放度的相对排序和各国时间序列数据变化态势要比实际测度值的大小更具有参考价值。
4. 人民币自由兑换的实质与资本账户的有限与定向开放
我们从以上资本账户开放度的测算结果中得到一个重要的发现，即货币资本项下的自由兑换与资本账户开放不完全是一回事。显然，充当国际货币的美元、欧元、英镑和日元应该早已实现了资本项下的自由兑换（即退出行政管制），但是我们无论是从IMF的AREAER（表10.1），还是从表10.2和表10.3都可以发现，除英国管制较少外，美国、日本和欧洲国家都存在多个资本项目管制。除Chinn-Ito的金融开放指数外，在加拿大Fraser Institute和我们的开放度测评中，这些国家离满分也仍然存在较大距离。美国显然也不是Chinn和Ito所给予的那种标杆。因此，我们需要把人民币资本项下的自由兑换与资本账户开放区别开来。
4.1 人民币自由兑换的实质：资本账户管理从行政管制转向法律与经济管理
从上述国际经验分析中可以引伸出一个重要判断，即人民币自由兑换对应的是行政管制的取消，但并不意味着放弃资本帐户准出入的管理。只是管理工具将从传统的、中国特色的行政手段转变为国际通行的法律和经济手段。特别是资本市场的准入仍然可以通过法律（负面清单）、金融机构资格要求（QFII，RQFII）、托宾税、高比率法定存款准备金要求等法律与经济手段实施管理。比如外国企业去美国投资或并购，并非没有限制。美国司法部可以根据他们的负面清单以威胁国家安全或形成市场垄断等理由否决这些投资活动。再如，面对短期资本的大规模流动，智利曾根据外资流入本国的不同期限实施递减的法定存款准备金要求，资本流入期限越短，被锁定的资金规模越大。政府以此种管理方法提高热钱进出的交易成本，消除其套利空间，避免热钱对本国金融市场和经济的不利冲击。另外美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主托宾早在上世纪70年代就提出对外汇市场交易征税的建议以抑制短期资本流动。 由此可见，人民币资本项下的自由兑换实际上是我国政府对资本账户的管理从行政手段转向法律和经济手段的过程。人民币自由兑换和资本市场的对外开放，很大程度上取决于我们通过法律和经济手段管理资本进出的能力，后者是我们亟待加强的。
4.2 人民币国际化前期的客观要求：资本账户有限和定向开放
我们认为，人民币国际化的早期阶段资本账户无须全面开放。这是因为中国是经济大国和金融弱国，美英是金融强国，金融实力悬殊。推进人民币国际化不应在金融领域与国际资本短兵相接，而应扬长避短，另辟蹊径。
我们可以从海外国际货币持有人的客观需求分析入手探讨中国资本账户如何开放的问题。
首先，充当国际货币要求该货币有强大的物质基础和稳定的购买力，持有人可用于自由选购各种商品。如前所述，最初主权国家的纸币或信用货币在海外的流通是借助与黄金之间的自由兑换实现的。比如英镑在国际市场替代白银和黄金发挥国际货币功能时，英格兰银行承诺英镑与白银、黄金的自由兑换，并且在1561-1920年保持了300余年的稳定兑换率。 美国通过布雷顿森林协定建立起美元与黄金之间的有限兑换性，以支持其价值效应和国际储备资产的地位。由此可见，要让本币在海外流通，发行国要有可贸易商品和服务的强大生产和出口能力，发行国政府还需要承诺币值的稳定。美国在制造业资本不断输出的过程中，本土可贸易产品生产能力开始下降，并从60年代开始反映在贸易赤字上。海外美元的持续积累以及美国库存黄金与之越来越不匹配，导致了美元危机，1971年8月美国尼克松政府宣布关闭黄金窗口。美元完全丧失了与黄金之间的可兑换性。但是美元在全球央行外汇储备中所占份额不仅没有下降，反而上升到与黄金挂钩时相比更高的水平。其中一个很重要的原因在于美国政府实现了美元在国际石油交易中计价货币的垄断地位。任何想进行石油交易的国家不得不把美元作为外汇储备。美国通过垄断大宗商品交易媒介货币的地位，维系和巩固了美元的霸权地位。 由此可见，要使某种货币充当国际货币并保持其与可贸易商品之间的可兑换能力，一是发行国自身必须拥有强大的可贸易品生产和出口能力；二是努力实现此种货币在国际大宗商品交易中的计价功能。目前，中国已是全球最大的制成品生产和出口国，并且未来这种生产和出口能力将通过产业升级得以加强，这是人民币胜过美元的地方。但是就国际大宗商品交易计价功能而言，美元处于垄断地位，而人民币则还没有起步。因此，人民币用于国际大宗商品市场的计价将是人民币国际化最具实质意义的突破。
其次，国际货币还需要让使用者在贸易、投资和各种交易中享有便利和更低的交易成本。因此不仅商品交易普遍以此种货币计价、结算外，以此种货币计价的资产和负债的市场越发达，该币种的金融服务越发达，这种货币也就越受欢迎。假定某个国际企业作为原材料的大宗商品以人民币计价，其销售的产品最好也以人民币计价，这样企业成本和收益是同一种货币，可节约货币兑换的交易成本并规避汇率风险。假定某个国际企业收入的是人民币，而他的负债是以其他货币计价的，那么企业就需要支付汇兑交易成本和对汇率进行套期保值的相关成本。如果市场上连人民币汇率套期保值的衍生品都没有，则企业使用人民币就存在更大的风险成本。可见，与人民币国际化相配套的这些海外人民币金融市场和产品的开发也是极为关键的。这方面人民币与美元毫无可比之处。人民币如何在这一领域有所进步，很大程度上取决于中国企业和金融机构的全球化经营，也取决于本土在岸型国际金融中心与境外人民币离岸金融中心的发展。
本土市场无疑以本币计价，因此当国内金融市场规模庞大、流动性充分、资源配置有效性强、安全性从而稳定性好，本土金融市场的对外开放显然有助于本国货币的国际使用。但是境外市场也可以本币来计价。中东的石油、伦敦和新加坡的金融市场产品可以美元计价和交易，如果海外人民币计价的商品与金融市场得到开发无疑对人民币国际化具有极大的好处。我们将在关于人民币离岸市场全球布局的专题报告中对此做系统的讨论，此处不再赘述。
因此，我国政府当前面临的一个政策抉择是，鼓励我国企业、金融机构、香港、伦敦等国际金融中心更多开发海外人民币市场，还是让外资更多地进入国内市场。
我国政府显然应该选择前者，更多的鼓励中资企业和金融机构国际化经营，通过走出去推动海外市场的人民币计价，快速发展海外的人民币金融业务；更多地鼓励伦敦、澳大利亚、新加坡和欧元区金融中心开发人民币离岸市场。
相比较，国内资本市场仍然应该坚持有限和定向的开放。主要依据有以下几点：
第一，现阶段过快实行资本市场的对外开放无助于人民币国际化最低目标与最高目标的实现。我们在"人民币国际化的全球银行理论"中指出，人民币国际化的最低目标是海外商品和金融市场交易的人民币计价；最高目标是促进中国成为全球银行，通过服务全球实体经济发展的有效资源配置实现高利差收益。因此是否向外国资本开放国内资本市场很大程度取决于内部的两方面条件。一是我们筹集外国资本是否已经能够以发行高信用等级国债这种低成本方式进行。二是中资企业和金融机构是否已经有能力在全球范围进行资本的有效配置。显然我们短期内做不到这两点。我们现在的情况是：国际收支双顺差，大量外国资本通过直接投资流入中国，在中国获取20%甚至更高的回报。其中各省市引入的很多外资并不用于进口先进机器设备或专利技术，而是将美元兑换给中国央行。人民银行外汇管理局再投资美国国债。而过去10年美国国债收益率平均仅3%左右。中国作为金融弱国、美国作为金融强国的格局很难在短期内发生根本变化。在这种国家地位完全不对等的情况下，中国资本账户的完全开放显然对我们十分不利。我们更需要鼓励对外投资，包括以美元或人民币进行的资本输出。因此资本账户管理体制改革需要从根本上改变一直以来的奖入限出，实现奖出限入的不对称开放。
第二，目前美国、欧洲和日本的利率水平都处在历史低点，长期国债收益率处在零利率或1-2%的低水平，国内利率特别是民间融资仍然高过发达国家多个百分点，资本项目的全面开放显然会引入民间外债的增长和热钱的流入，导致国内房地产泡沫和地方政府投资项目的过度膨胀。在国家层面也会导致外汇储备的更多积累，中央银行和国家利益会因货币的估值和倒挂的利差造成更大损失。因此以宏观审慎和微观审慎要求限制民间的海外融资仍属必要。
第三，国内股票市场存在扭曲，资本配置效率低下，融资功能近乎瘫痪，保护中小投资者权益的基础性制度不健全，市场仍未具备长期投资价值。因此与对外开放相比，股票市场制度改革是第一位的。正如俗语所言，"苍蝇不盯无缝的鸡蛋"，如果股票市场不改革，引来的只能是不稳定的热钱。另外，在渠道不畅的情况下，开闸放水只会导致局部"洪灾"，而无法解决民间的"旱情"。
第四，中国已经对外国直接投资开放了除服务业以外的众多产业领域，通过准入前国民待遇促进包括金融服务业在内的现代服务业的对内和对外的双向开放是必要的，有利于中国产业升级和产业结构调整。制造业的外国直接投资在中国曾经享有税收优惠等超国民待遇。制造业和房地产业这些在发达国家限制较多的领域我国的开放度已经很高。在取消税收优惠、实施负面清单管理，并规范地方政府引资行为的条件下，海外在华直接投资将会更为适度而有序。目前需要加快对内和对外开放的是长期处于行政垄断状态的金融业和其他现代服务业。这些领域实施准入前国民待遇，引入更多外资和民间资本，可促进服务业市场的有效竞争和健康发展。
第五，考虑到国际货币与金融市场的不稳定性质，以QFII和RQFII等形式实施市场准入的资格要求仍属必要。全球外汇市场97%的交易都是与贸易等真实经济活动无关的套利和投机交易，金融市场的全面开放极易引入套利套汇热钱或投机资本的大规模进出，进而通过预期的自我实现机制引发人民币汇率的持续升值或大起大落。这对美英金融强国及其国际金融财团是极为有利可图的，但对中国这样的贸易大国和金融弱国极为不利。人民币尚未国际化，企业和金融机构风险意识和管理能力薄弱，金融和外汇风险管理工具和市场欠缺，因此金融市场必定需要以渐进方式对外开放，可优先考虑以货币市场和政府债券市场引入各国央行和审慎经营型金融机构。
第六，借鉴美国双边投资协定谈判的经验，实施资本账户的有条件定向开放。美国双边投资协定谈判实际上就是资本账户有条件定向开放模式。考虑到全面深化改革取得成功所激活的中国经济成长动力和人民币长期升值前景，中国在亚洲和全球的影响力将与时俱进，持续上升。我国可以借鉴美国经验，根据人民币国际化的战略需要与未来战略伙伴国家或货币合作国家签订中国政府主导的双边投资协定，将中国金融市场准入的资格作为我国政府推进人民币国际化的策略工具。
我们建议，适时启动中国主导的双边投资协定谈判，积极开发与以下各类国家的战略合作关系。（1）推进大宗商品出口国中的重要贸易伙伴国家如澳大利亚、沙特、阿联酋，俄罗斯和中亚地区资源出口国的双向资本账户开放，并以此促进大宗商品交易的人民币计价，并重点将悉尼、迪拜、莫斯科培育成未来的离岸人民币金融中心。（2）可优先许可亚洲国家央行投资中国国债，以此为基础推进建立亚洲国家央行货币政策协调机制，探索和推进亚洲稳定汇率机制和引入托宾税管理短期资本流动等领域的合作可能性。（3）强化与新加坡的竞合关系，培育并发挥新加坡离岸人民币金融中心在东盟的重要作用。建议中央政府从提升国际竞争力的角度出发，借鉴新加坡政策实践，加大力度提升上海国际航运中心的国际竞争力，挤压新加坡国际航运中转中心的发展空间，同时支持其更快发展人民币离岸市场，开发更多人民币计价的股票、债券和衍生品市场，为扩大人民币在东南亚的流通和使用做出积极贡献。
我国现阶段的人民币国际化可通过以下途径予以推进：（1）通过海外销售渠道的建设和产品质量的提升增强海外客户对中国产品的依赖性，同时辅以人民币贸易融资以推进人民币出口产品的计价与结算。（2）加快提升金融服务业的国际化程度。一方面提速金融服务业的对外开放，允许开设更多的外资银行子公司、外资背景的各类金融机构经营人民币业务，通过国内金融服务业市场的有序竞争提高市场效率和服务质量。另一方面加快国内金融机构走出去的国际化进程，在亚洲地区的传统金融业领域抢占市场份额，提供高效便利的国际化人民币业务。（3）将国债市场功能从单一的政府财政预算工具中解放出来，更好发挥其金融市场基准、货币政策操作平台、人民币国际化基石及安全港功能，提高市场的规模、效率和流动性， 并逐步对具有战略重要性的贸易伙伴国和货币合作伙伴国的央行和机构投资者开放其在岸投资。（4）在上海自贸区创设人民币计价的国际债券市场，鼓励新兴市场经济国家和发展中国家政府前来发行政府债券，用于本国基础设施建设。
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潘英丽，爱思想网学术委员。上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授。
今年是布雷顿森林体系创立70周年。国际著名金融专家美国哈佛大学教授RichardCooper和英国金融管理局前主席AdairTurner分别在不同场合（4月在杭州和6月在上海召开的记念布雷顿森林体系成立70周年的国际研讨会上）提出了相同的问题，即中国为什么要推进人民币国际化？人民币国际化对中国有什么好处？这一问题的提出意味着，人民币国际化的实践需要系统的理论解释和指导。本报告将在系统研究基础上回答中国为什么要推进人民币国际化（Why），人民币国际化目标是什么（What），谁来推进（Who），以及如何推进（How）。
1. 中国为什么要推进人民币国际化？
我们认为，人民币国际化有利于国家利益和全球福利的增进，是中国经济和世界经济稳定发展的内在要求。我们将从以下四方面具体阐述。1、避免遭受现行IMS内在不稳定性的伤害；2、体现中国建设金融强国的内在逻辑；3、顺应全球经济多极化发展的客观要求，促进国际货币体系从单极向多极过渡；4、培育亚洲国际金融市场，促进全球金融平衡发展。
1.1 避免遭受现行国际货币体系不稳定的伤害
布雷顿森林体系从二战结束后的1946年开始至1971年结束。这一体系的主要特点是：美元与黄金挂钩；采取固定汇率制度；对短期资本流动实施相应的管制；建有永久性国际组织IMF来协调国际货币政策并提供必要的短期融资。布雷顿森林体系为自由贸易提供了稳定的货币环境，促进了全球经济的平稳增长。布雷顿森林体系的缺陷是对美元的过度依赖。这一缺陷在上世纪60年代演变为美元的多次危机，并最终引发布雷顿森林体系的崩溃。在美元与黄金挂钩的体制下，黄金的作用从支撑美元的国际信用转向了约束美元的规模扩张。美国的黄金储量是有限的，美元的持续扩张使35美元一盎司黄金的金汇兑制度不可避免地走向了崩溃。
布雷顿森林体系解体后形成的美元本位制，事实上强化了对美元过度依赖的缺陷，而布雷顿森林体系的优点，即固定汇率制度与短期资本流动管制则被放弃。形成了国际汇率大幅度浮动、短期资本大规模流动和美国货币政策不受约束的不稳定格局。事实上，世界范围内已经形成美国货币政策主导的全球金融周期。HélèneRey（2013）认为，资产价格、资本流动和杠杆率的同向运动是当前国际金融周期的主要表现。国际金融周期源于美国的货币政策和投资者风险偏好的改变。美联储保持低利率，美国出现资产泡沫；资金流入发展中国家，发展中国国家出现资产泡沫或原有泡沫进一步膨胀；美国因通货膨胀而升息则吸引资金流回美国，结果是发展中国家资产泡沫破灭，货币贬值，金融危机频频爆发。2007年以来的全球金融危机则表明美国等发达国家也不能独善其身。
参与经济全球化的新兴市场经济国家如要避免国际货币体系（IMS）不稳定的伤害可以在两个方面做出努力：一是积极推动IMS的改革，通过形成多极化的IMS扭转对美元过度依赖。二是推动本国货币成为国际货币。后者通常只有大国才是可能的。对中国而言，人民币国际化既能避免受到美元本位制伤害，又能推进IMS的改革。
1.2 促进中国从GDP大国走向全球经济金融强国
改革开放30多年来中国经济发展模式取得了举世瞩目的成就，中国已经名符其实地成为全球GDP大国。但是其不可持续的性质已日益显现。因此保持30年发展的胜利果实，并将中国建成全球经济金融强国需要推进整体改革和社会经济的全面转型。中国经济发展模式和路径的选择有其内生性，一定程度上是前30年工业化战略与后30年改革开放政策共同决定的。因此，未来10年中国经济金融的转型本质上需要对已经实施了60余年的基本政策做出重大调整。这种经济金融转型是人民币国际化的内在修为，而人民币国际化只是经济金融转型的外在表现。
改革开放之前的30年有两项政策对中国经济发展路径产生深远影响。
一项是人口政策，即50年代初的禁止节育和70年代末的独生子女政策，决定了1975-1990与2000-1015两个人口红利释放时期（见图1）。由于中国的工业化道路从资本密集型重工业起步，城市就业岗位奇缺，上世纪70年代后期人口结构的改善表现为就业压力而不是人口红利的积累。改革开放特别是加入WTO，借助外部资本、技术和市场，通过廉价劳动力供给和高储蓄支撑了经济的高速度增长，人口红利得以实现。
另一项是1953-1985年中国政府借鉴苏联经验实施的工农业产品"价格剪刀差"政策。通过农产品统购统销以及"价格剪刀差"，政府将农民的剩余产品转变为工业化的原始资本积累。对于近百年持续衰落的贫穷农业大国而言，这项政策对我国富国强兵的工业化战略有重大意义。但是城乡二元经济结构与农村消费需求的抑制，强化了经济增长对投资需求的依赖，规定了未来出口导向型经济的发展路径。农村剩余劳动力廉价而持续的供给，给中国制造业奠定了低成本的国际竞争优势。使中国加入WTO后经济增长的巨大潜能通过制成品的出口得到释放。
图1.11950-2100中国人口结构变化
改革开放30年又有两项政策具有对中国经济发展模式产生重大影响。
一项是1994年的分税制改革。形成了中国政治集权和经济分权的现行体制。省、地、县、乡地方政府的增长动力得以充分激发。以招商引资和土地批租为基本手段的地方政府GDP政绩竞争在促进中国经济高速增长的同时导致了制造业和房地产业的过度投资和环境成本的社会化转嫁；也带来了重复建设、产能过剩和地方保护主义催生的企业数目过多的无序竞争；加深了国民经济对外部市场的过度依赖。
另一项是金融抑制政策。其基本特征是政府压低利率或资金成本，并通过行政干预或产业政策将低成本资金配置给特定产业和国有企业。抑制型金融体系主要通过低利率的信贷扩张支持制造业、房地产业和政府基础设施领域的增量投资，就培育全球GDP大国而言功不可没。但是人为维持的低利率政策和资金融通对银行体系的过度依赖，已导致制造业产能过剩，房地产泡沫膨胀，产业结构扭曲和系统性风险持续积累等种种隐患。
当前中国经济面临资源环境趋紧、外部市场萎缩、美元储备贬值和社会矛盾加剧等多方面的压力，廉价劳动、廉价资本、廉价资源环境和海外市场扩张，传统增长方式的这四大支柱正在倒塌。经济转型已显得格外紧迫。
经济转型的要求在于：需求从出口拉动转向内需拉动；经济增长模式从要素驱动型的外延扩张转向创新驱动-效率改进型的内生增长。由于资金是社会稀缺生产资源的支配和使用权，金融转型成为经济转型的核心。
金融转型的内在要求在于：政府的立场需要从帮助企业筹集廉价资本转变为保护债权人和中小投资者防范商业的欺诈；放松并最终取消行政管制，促进多层次资本市场体系与银行体系的平衡发展；进而促进国民经济的平衡和可持续发展，实现民众的财富积累以应对老龄化社会的挑战。
人民币国际化与经济金融转型具有逻辑上的一致性。货币的国际化是货币的计价结算、交易支付和价值储存等功能在国际领域的拓展。新兴国际货币的崛起很大程度上取决于其在安全性、流动性、收益性和便利性方面所拥有的国际竞争力。
就国际货币及其计价资产的安全性而言，发行国的政治稳定和有效保护私有产权的法律制度是其核心要素。其外在标志是在于政府拥有国际公信力并实现国家信用AAA等级。这也是以发行国债的方式动员全球储蓄，筹集廉价资金，并通过本国金融机构实现全球有效配置以增进国家利益的重要保证。具体要求是：健全保护私有产权的法律制度和监管制度；通过政治改革推进法治社会的建设；促进经济金融转型，以实现社会经济的可持续发展。
国际储备货币或国际储备资产的收益性或其保值增值的能力很大程度上取决于发行国的经济增长潜力、金融体系配置资本的效率，以及国内资本市场对国际资本的开放。
国际储备资产的流动性和便利性既取决于本土金融市场体系的广度、深度和开放度，又取决于以发行国为母国的跨国金融机构在全球范围有效配置资源并提供相应服务的能力。
中国经济金融的成功转型将为人民币国际化提供经济基础与制度保障；而人民币国际化的客观要求也为中国建设经济金融强国指明了方向。人民币国际化与中国建成经济金融强国是一枚硬币的两面，或者说人民币成为国际货币是金融强国内在品质的外在表现。
因此，以人民币国际化为抓手可以借鉴国际规律推进国内社会、经济和金融的全面改革，早日建成全球的经济金融强国。
1.3 顺应经济多极化发展的客观需求，促进IMS从单极走向多极
过去30年，在经济全球化快速发展的背景下，经济的多极化趋势日益明显。在G20国家中，美日欧（或G7集团）在1991-2011年间的GDP增长率都排名靠后，而中国、印度、印尼、土耳其和巴西等国平均增长速度都名列在前（详见附表1）。
以PPP计算的GDP全球比重的数据来看，美、日和欧盟所占份额已从1980年的60.26%下降到2011年的44.37%；中国、印度、韩国、土耳其和印尼五国的GDP占比则从1980年的6.7%上升到2011年的24.33%。前者减少了15.89%，后者增加了17.63个百分点。中国GDP的全球占比则从1980年的2%增加到2011年的13.98%（详见附表2）。
世界经济重心从美欧向亚洲转移的趋势在全球金融危机后还将延续或加快。OECD（2012）对未来50年主要国家经济增长前景的预测报告指出了世界经济格局变化的长期趋势（见图1.1）。该报告预测，以2005年购买力平价计算，中国和印度两国的GDP总量未来50年将增长7倍，很快会超过G7国家，并在2060年超过OECD全部成员国的总和。中国GDP占全球比例2011、2030和2060年分别为17%、28%和28%。美国则从23%下降到2030、2060年的18%和16%。美国、日本和欧元区合计的GDP总量占比将从2011年的47%下降到2030的34%和2060年的28%。做出类似预测的还有欧洲与法国国际经济智库（CEPII﹠Bruegel，2011）的联合报告"明天的全球货币"和渣打银行（2010，2013）的"超级周期"报告。这些对中国和新兴市场经济国家的预测不乏乐观成分，但是这些大的变化趋势应该是成立的。
图1.1 OECD关于全球长期增长前景的预测
全球经济的多极化趋势客观上要求国际储备货币的多极化与之相适应。
现行IMS存在国际储备资产需求与供给之间的结构性矛盾。特里芬悖论存在一个重要的局限性是未能区分美元的交易需求与美元的储备资产需求。实际上，对美元的国际交易需求无须随国际贸易的增长而增长。从理论上讲，商品可以用商品来购买，只要各国贸易是平衡的，用于支付或结算的国际货币无须与贸易的增长成正比。如果仅仅是交易需求，国际社会可以通过增加IMF的SDR分配，建立地区和全球的结算和清算体系，创设双边与多边的货币互换网来减少对国际货币的交易需求。关于IMS改革的现有方案大部分局限于这些领域，未能重点关注国际储备资产需求的扩张如何应对的问题。
美元储备资产的需求和供给主要源自国际收支的不平衡。这种不平衡如果仅仅反映中短期经济周期的差异，那么国际社会无须担心，通过IMF融资等措施维持短期的对外不平衡有助于减弱经济波动对国民福利的不利影响；这种不平衡如果反映的是新兴市场与发展中国家对不稳定的国际货币与金融环境做出的谨慎反应（国际储备的自我保险需求），那么提供一个稳定的国际货币与金融环境将成为改革的核心。但是对国际社会最为棘手的是国际收支或世界经济的不平衡很可能根源于新兴国际分工体系下可贸易产品生产能力全球配置的新格局。
我们为此做出了全球经济不平衡的新解释。
上世纪80年代以来，经济全球化进入了加速发展的2.0版。其与全球化1.0版最大的不同在于全球分工体系。以前的国际分工是以类似于法国葡萄酒与英国纺织品之间的最终产品贸易为主要特征的水平分工；而当代全球新型分工体系则是发达国家跨国公司主导的以价值链为纽带垂直分工体系。国际贸易的重要组成部分是原材料与产业内中间产品的贸易。跨境可流动的资本、技术与不可跨境流动的劳动力和土地的结合导致可贸易品生产能力在全球的布局与最终需求脱钩。这使一些新兴市场国家凭借廉价劳动力和土地资源优势，引进外资和技术得到了快速的增长，积累起体现人口红利的贸易盈余。经济的全球化使得高成长新兴市场经济国家需要以国际储备资产的形式实现其人口红利转化的财富积累。财富本质上是壮年期的一代人创造的剩余产品跨期转换为老年期消费购买力的载体。因此财富持有形式需要具有安全保值性质，并提供流动性便利。美元在IMS中所处的支配地位和美国国债市场拥有的安全性和流动性，使得美国国债成为新兴市场国家和发展中国家大规模持有的主要储备资产。财富贮存需求是除清偿能力需求和自我保险需求之外的新型国际储备需求。
全球化背景下的经济多极化趋势与单极IMS的内在冲突正在不断加深。拥有更高的可贸易产品生产能力的国家正在将他们的剩余产品借给现期和未来的可贸易产品生产能力都在下降的美国，这意味着大部分借贷合约（美元储备资产）会面临系统性的违约风险（表现为美元持续贬值或爆发危机）。EmmanuelFarhi,Pierre-OlivierGourinchasandHélèneRey（2011）提出了特里芬悖论的现代版：海外美国国债需求的不断增加与支持国债供给的美国财政能力的不断衰减。这种不对称任其发展，不能排除现行IMS崩溃的可能性。这是当前和未来IMS不稳定性的结构性根源，也是国际社会亟待破解的全球化难题。
构建多极化国际储备货币体系是IMS改革最具现实意义的方向，也为众多国际经济智库所认可。其优点在于与全球经济的多极化趋势相适应，给各国提供了国家储备资产分散化配置的可能性，并适应新兴市场经济国家对国际储备资产需求的增长；国际储备货币之间具有竞争性，从而有助于发行国遵守相应的货币纪律。缺点是多种储备货币之间的竞争造成内生的不稳定性。特别是在国际汇率自由浮动、国际资本自由流动背景下，地区经济周期的差异和国家之间的兴衰将引起各国中央银行储备资产组合的调整和国际金融市场的无序波动，给IMS的稳定带来压力。
因此，多极化国际储备货币体系的改革能否成功取决于两个重要因素：一是人民币国际化能否有序推进并取得成功，从而成为国际储备货币体系中具有稳定作用的重要一极。二是多极国际储备货币体系能否构建起内在的稳定机制。
我们认为，中国政府应该倡导并推动具有内在稳定机制的多极储备货币体系的形成。其核心在于构建内在稳定机制。内在稳定机制具有三方面要求:一、推进与全球经济的多极化趋势相适应的真正意义上的储备货币多极化。储备货币将由多个大经济体的货币构成，并且鼓励符合条件的高成长国家或经济体的货币加入其中，使IMS能够拥有坚实而稳定的动态经济基础。二是加强多极国际储备货币的区域化特征，以形成互补性大于竞争性的共存关系；三是加强国际合作，实施国际汇率波动和短期国际资本流动的全球管理；以促进单极储备货币向多极储备货币体系的平稳过渡，并且避免多极储备货币的竞争带来的不稳定和系统性风险。
IMS改革可以通过人民币国际化与加强汇率波动、资本流动的国际管理形成双轮驱动模式。人民币国际化将为IMS引入新的稳定力量，形成美元、欧元和人民币元三足鼎立的稳定结构，而国际社会对汇率波动、金融资本流动的管理将为人民币国际化的成功创造稳定的国际金融环境。
1.4 培育亚洲国际金融市场体系，促进全球金融平衡发展
金融危机以来，众多国际经济学家探讨了全球不平衡的形成机制及其与金融危机的关系。关于全球不平衡有三种解释：
数据来源：http://research.stlouisfed.org/fred2/
图1.2 美国联邦基金利率与CPI
第一种以美联储前主席伯南克的“亚洲储蓄过剩论”为典型代表。他们认为全球不平衡源自中国等亚洲国家的经济扭曲、高储蓄和汇率操纵。中国过高的储蓄转化为持续的贸易顺差，这些贸易顺差流入美国，导致后者利率下降和资产泡沫的形成。图1.2给出了美国联邦基金利率，图1.3给出的经常账户不平衡数据。我们发现，美国联邦基金利率从2001年开始下降，并在2003.6-2004.6间达到47年来最低点1%，美联储在2004.6-2006.6年间连续17次提高利率至5.25%的高点。相比较，中国经常帐户顺差的大幅度增长则发生在2005年汇改后的人民币升值时期。由此可见，伯南克和克鲁格曼等人关于中国贸易顺差流入美国导致美国低利率的观点不能成立。相反，是美联储政策引导或影响着资本的流动。
资料来源：CEPII﹠Bruegel(2011).
图1.3 1980-2010年经常账户不平衡（占全球GDP比例）
第二种观点可称为"亚洲新兴市场与大宗商品出口国金融欠发达"观点。他们认为，全球不平衡是国家之间增长前景与金融发展水平不对称的结果。欧美在人口老龄化、技术创新衰减背景下实体经济增长乏力，亚洲新兴市场国家则借助人口红利实现经济快速增长，进而带动了大宗商品出口国的财富积累；对美元储备资产的过度需求源自新兴市场和大宗商品生产国金融发展不够完善，安全并具有流动性的金融资产供给不足。这种对美元资产的过度需求造成了过低的实际利率，为泡沫的产生创造了条件。投资美国则是因为美国金融市场占全球50%（其他国家股权更多为国家和家族拥有）；金融资产具有良好的流动性；并能更好地保护私有产权。
但是，韩裔美国学者HyunSongShin（2011）认为美国金融市场泡沫的形成与欧洲银行的过度参与有关（GlobalBankGlut）。他在图1.4中显示了以地区区分的美国总资本流入和流出。其中危机前从欧元区和英国流入的资本在总资本流入中超过2/3，来自亚洲的资本则不占主导地位（见左图）。相比较，危机前美国流入欧元区与英国的占其总资本流出的80%以上。显然美欧金融机构的高杠杆活动及其在对方市场的过度参与是金融泡沫膨胀的主要原因。
资料来源：Hyun Song Shin（2011）。
图1.4 以地区区分的美国总资本流入（左）和流出（右）
尽管如此，我们仍然认可第二种解释存在一定的合理性。考虑到伦敦国际金融中心与欧洲银行的全球中介作用，我们认为，来自英国和欧洲的资本并非全部是欧洲本土资本，其中重要的部分可能是经伦敦和欧洲离岸金融中心中介，最初来自大宗商品出口国和其他新兴市场国家的资本。
因此我们对全球不平衡与金融危机的关系提出第三种解释。本次全球金融危机在美国发生，一定程度上与发展中国家对美国金融市场的过度依赖有关。但是IMS对美元的过度依赖或单极化，以及新型国际分工体系导致可贸易产品生产能力的全球布局与需求脱钩是两个更深层的原因。全球不平衡只是表象，危机的根源在于经济的多极化与国际货币单极化之间的矛盾日益加深。美国相对经济实力的下降以及凭借美元国际地位（基于居民和政府部门过度负债）的过度支出则进一步激化了这对矛盾。
因此，解决全球不平衡带来的不稳定性问题，需要从实体经济调整和IMS改革两个层面推进。就实体经济层面而言，美国、欧洲与亚洲需要共同做出调整，只是调整的方向与重点有所不同。美国和欧洲需要约束消费或提升其可贸易实用产品生产能力以实现两者之间的动态平衡。亚洲则需要大规模提高本地区的消费和投资；特别需要加快本地区国际金融市场体系的发展。通过安全性、流动性兼具的金融市场体系实现资本在亚洲内部不同国家之间的有效配置；通过地区开发银行和商业银行的基础设施投资的银团贷款、消费信贷和教育信贷，促进本地区生产能力的代际平衡和可持续发展。
亚洲地区性金融市场与金融产品的发展需要以一种价值稳定的货币为载体，并且以保护私有产权为主要特征的法律制度作为基础性的制度环境。考虑到美元面临的过度压力和不稳定前景，欧元对亚洲共同货币的前车之鉴，以及日元步英镑后尘日益边缘化的态势，亚洲未来具有核心地位的国际货币似乎非人民币莫属。因此，中国做大做强香港、新加坡的人民币离岸市场和上海在岸型人民币国际资本市场，将对全球经济和金融的再平衡做出重大贡献。促进以人民币为载体的亚洲国际金融市场体系的发展，将有效缓解新兴市场经济体快速增长的国际储备资产需求给美元施加的压力，形成互补性大于竞争性的国际货币三足鼎立格局。
2. 人民币国际化的最低目标与最高境界
本小节将探讨人民币国际化所追求的战略目标。
货币国际化的目标与货币国际化的指标是要严格区分的。货币国际化的指标只是衡量货币国际化程度的技术手段。国际学者在分析货币国际化程度时用得较多的指标或替代变量是此种货币在全球可识别外汇储备中所占的份额。另外外汇市场主要货币日均交易额占比，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）提供的国际贸易结算货币占比，以及主要货币在国际债券市场、国际外汇衍生产品市场所在比重等都从不同侧面反映了主要货币的国际使用程度。
但是，主权货币国际化成功与否并非看其国际化程度的高低，而是要看主权国家是否通过货币国际化达成其所设定的战略目标。说到底，货币国际化只是主权国家或国家集团追求某中战略目标的工具，而不是目标本身。我们认为，“成功的货币国际化”应指一国货币通过国际化促进了实体经济的可持续发展，为本国带来了重大利益，并且能够将国际化过程中的风险控制在可承受的范围内。因此目标的设定是人民币国际化顶层设计的核心，它将直接决定人民币国际化的推进方式和路径。
我们将分别设定人民币国际化的最低目标与最高境界。以下分别予以讨论。
2.1 人民币国际化的最低目标：摆脱发展中国家的“原罪”
发展中国家在参与全球化经济活动时的一个与生俱来的结构性缺陷是缺乏长期信用基础或健全的长期资本市场，本国在国际贸易和对外筹资时须用美元等国际货币计价而不能用本币计价。因此，本国经济经常遭受到国际汇率大幅度波动的伤害。1997年爆发的东南亚金融危机充分暴露了发展中国家的这一"原罪"。这场危机在美元持续升值、先期流入的资本大规模撤离的背景下发生。采取钉住美元汇率制度的泰国在外汇储备接近枯竭时放弃了固定汇率制度。危机前泰国商业银行从国际金融市场大量拆入低息的短期美元，按25泰铢兑一美元况换成本币后高息贷给国内企业。由于资产负债表的货币和期限双重错配，泰国商业银行因汇率制度崩溃（汇率跌至52泰铢兑一美元）而纷纷陷入破产。这场席卷多国的金融危机是发展中国家以非本币举借短期外债从而遭受巨大伤害的典型案例。
与上世纪90年代不同，本世纪前10年美元出现持续贬值趋势。中国借助人民币随美元贬值的优势赢得了出口和出口导向型经济的高速增长。但是，难以幸免的是大规模积累的美元储备资产遭遇了重大的购买力损失。危机后出于“自我保险”需求而大规模积累美元储备的亚洲国家再次受到了不小的损失。弱小国家货币不可能成为国际货币，因此这些国家的利益需要通过国际社会引入对国际浮动汇率的管理来维护。相比较，中国已是全球经济大国，完全有可能通过人民币国际化主动摆脱"原罪"问题。
我们认为，中国推进人民币国际化的最低目标在于摆脱"原罪"，即通过国际贸易中商品的人民币计价结算和国际金融交易中负债（和资产）的人民币计价，中国参与全球化的企业、金融机构和政府可以一劳永逸地摆脱绝大部分的汇率波动风险，赢得参与国际竞争的货币优势。
在大宗商品计价方面美国和日本分别提供了正反两方面的案例。
在布雷顿森林体系下，美元-黄金的固定联系为美元价值效应的扩张提供支持，但也限制了美元网络效应的拓展。1971年8月15日尼克松政府关闭了黄金兑换窗口，实现了向纯粹信用支撑的美元本位制的转换。转换十分成功，美元储备在全球央行外汇储备中所占比重则从1969年的54.4%上升到1977年有史以来最高点79.2%（见图2.1）。
数据来源：IMF和http://research.stlouisfed.org/fred2/
图2.1 贸易加权美元指数（红线、右轴）与美元储备全球占比（蓝线、左轴）
美国的成功经验在于美元对石油这种战略资源的“标而不盯”。美国在20世纪70年代和沙特阿拉伯签订了一系列秘密协议，协定要求沙特继续将美元作为出口石油唯一的定价货币。此后，美元与石油“挂钩”成为既定事实，任何进行石油交易的国家都得把美元作为储备。
我们在分析日元国际化不成功原因时，探索了黄金非货币化时代国际货币价值尺度的新内涵。我们认为，在货币基本职能中，价值尺度是核心，其他职能都是在此基础上派生的。国际货币必须执行的第一职能也是“价值尺度”，这在金本位制下比较容易解决，国际货币的价值尺度隶属于黄金的价值属性。在黄金非货币化的浮动汇率制时代，美国通过奠定石油的美元计价制度，扩大了美元的交易网络，进面巩固和强化了美元的霸权地位。
我们将美国的这一策略称为"标而不盯"。石油不能像黄金那样成为美元价值的基准，而是美元成为石油的计价标准。美元不受石油价值束缚，而是影响或左右石油价格。因此当美联储需要印制更多美元投入国际市场时，美元贬值导致石油涨价，从而形成了美元“供给自动创新需求”的机制。美元投放的越多，石油进口国必须积累更多美元储备以应付进口石油之需。因此石油的美元计价制度是纯粹信用本位制度下美元霸权的第一大支柱。
相比较，在国际浮动汇率制度下的日元国际化是一个为获得价值效应而消耗国力的过程。从结果上看，日元沦为投机型国际货币，至今并没有一个国家的货币与日元挂钩，这远远偏离了日元国际化的初衷。日元国际化的推出可谓“生不逢时”，举步维艰；价值效应和网络效应都难以拓展。我们研究表明，1973年开启浮动汇率时代以来，就价格或汇率的稳定性而言，顺序依次为黄金、石油、英镑、美元和日元。日元汇率波动最具"戏剧性"，从一开始就丧失了国际货币价值尺度的功能。日元国际化是靠升值和银行对贸易伙伴企业提供优惠贷款来推进的。前者让投机者获利，并使本国制造业空心化；后者则削弱银行的盈利能力。我们关于多元广义自回归条件异方差模型(DCC-MGARCH)的实证分析也已证明：美元波动相对独立，体现"标而不盯"；日元波动极不规则，大起大落，因此毫无价值尺度功能，沦为国际投机的融资货币。
事实上，日本曾有机会推进大宗商品的日元计价。HuwMchay（2013）指出，“在使用日元为主要大宗商品计价的问题上，日本显得胆子太小，特别在基准价格是通过谈判方式产生而不是交易所进行买卖时产生的场合”。1985年在澳大利亚铁矿石出口中有82%被运往日本和亚洲其他地区。如果日本各个利益集团（通产省、财政省、日本钢厂、参与大宗商品交易的主要贸易公司、特别是三井和三菱、各大主要银行、钢铁与钢铁制品的国内消费者、各种行业协会，加上日本经济团体联合会）都把日元国际化作为追求目标，那么日本钢厂一定会被要求在铁矿石和冶金煤合同谈判中使用日元进行定价。当然新货币在国际大宗商品贸易中计价的运用需要建立在双向贸易基础上。因为，境外公司只有同时拥有以贸易伙伴国货币计价的收入和支出，他们才有动力用这种货币进行贸易结算。
总结美国和日本在主权货币国际化经验，我们得到以下启示：1、黄金非货币化后大宗商品的计价有助于主权货币国际化的价值效应与网络效应的扩张。2、大宗商品计价的推进需要一国所有相关部门齐心协力，因此需要最高决策层战略规划和部署（包括必要的双边货币合作协定），把握时机大胆推进。3、人民币国际化推进过程中需要尽可能长时期维持国际投资者的升值预期，而不是让他们的预期很快“自我实现”；因此顶着美国等西方压力，避免人民币快速升值是完全必要的。4、中国对外贸易体系需要从依赖产业链的重直分工体系向互通有无的水平贸易（双向贸易）体系转换。
2.2 人民币国际化的最高境界：中国建成金融强国、扮演“全球银行”
国际货币发行国某种意义上扮演着借短贷长的地区银行或全球银行功能。
美国目前就扮演着全球银行的功能。她通过向全球投资者发行安全性良好、流动性充分、但收益率低的美国国债，吸收（相关于银行存款的）低成本资金，并通过本国跨国企业和跨国金融机构进行全球范围（相当于银行资产业务的）更有效的直接投资和风险投资获取更高收益。
国际货币发行国作为全球银行的功能在于：为全球经济活动提供短期流动性；在全球范围实现资本的有效配置；进而促进全球经济的平衡发展。因此，扮演全球银行的国家必须具有三方面的优势：一是本国政府在全球具有公信力，这种公信力建立在健全的经济与财政基础上，建立在有效保护私有产权的法律制度上。二是具有规模巨大而有效的国债和准国债交易市场，为全球投资者提供流动性便利。三是本国企业和金融机构具有在全球范围有效配置资源的能力；这种能力具体体现在技术创新、全球投资、经营和风险管理的能力。
与理想的全球银行功能相比较，美国这家"全球银行"存在三大问题。
第一，美国产业结构出现失衡。美国过度强化军工、粮食生产和金融等为其全球霸权服务的战略产业，忽略了可贸易产品的生产，导致30余年来长期存在贸易逆差和“全球银行”日益严重的资不低债（海外债务总额大于海外资产总额）。这种态势需要及时扼制并逆转，否则这家“全球银行”将会面临“挤兑”。
受到特里芬悖论影响的人们经常存在的一个误解，就是货币的输出需要通过贸易逆差实现。从英镑和美元国际化的历史经验来看，主权货币的国际化都是靠资本项下输出而不是贸易项下的逆差实现的。
但是，实际上“国际储备货币的提供，并不需要储备货币发行国通过经常项目逆差来实现。恰恰相反，要保持币值的稳定，发行国的对外净资产（即累积的经常项目余额）必须维持在一个稳定的正值上面。国际储备货币发行的过程，是发行国利用其资本账户和对外资产负债表进行期限转换的过程。它在IMS中扮演一家银行的作用：借短贷长。正如商业银行一样，要防止被挤兑，它必须保持一定的资本充足率。”（何东，2012b）
数据来源：Ｌａｎｅ和Ｍｉｌｅｓｉ－Ｆｅｒｒｅｔｔｉ（２００６）各国海外财富数据库
图2.2 美国海外净资产在1996-2010年期间的变动（单位：10亿美元）
美国在扮演“全球银行”的角色时获取了多大的“超级特权”（或利差收入）呢？图2.２分解了美国从其金融霸权地位所获得好处。在1996-2010年期间，美国的经常账户累计赤字是6.9812万亿美元。同期美国的对外净负债只增加（或净资产减少）了2.3068万亿美元。两者之差4.6744万亿美元，即为金融效应（即全球银行利差收入），包括金融交易和汇率变动对海外资产和负债价值的影响。对美国来说，其金融效应主要来源于美元贬值引起的美国海外资产和负债价值的变化。美元贬值一方面减轻美国的对外债务，另一方面又使其海外资产增值。此外，金融效应还包含金融交易所带来的金融资产净溢价。
第二，美国政府对本国跨国企业与金融机构的资本收益征收税收的能力受到挑战。“全球银行”可持续发展的内在逻辑要求通过发行债券承担"吸收存款"功能的中央政府能够分享企业和金融机构全球投资获取的高额回报（利差收入）以弥补其营运成本（比如为保护国家海外经济利益的海外驻军支出）。如果美国联邦政府不能有效征收本国全球化资本的所得税，那么这家全球银行信用和资本充足率就无法维持。
第三，美国这家全球银行能否为全球实体经济的发展提供有效服务已面临质疑。金融机构获得收益的合法性基础在于其优化资源配置的功能，即金融机构通过他们的中介，将社会稀缺社会资源从低效率用途转移到高效率用途，从而导致一个新增财富在高效率实体经济领域创造出来。全球范围需要防范的是金融集团通过市场操纵或垄断在不改善资源配置甚至导致资源配置扭曲的情况下获取高额利润。商业银行或金融机构通过提高自身和整体经济的杠杆率，制造泡沫并获得高回报，而将泡沫破灭的风险转嫁给各国财政。这就是本次全球金融危机发生的重要背景。
由此可见，人民币国际化的最高境界是强化政府公信力，建设规模巨大、流动性充分、安全可靠的国债市场（包括高信用等级的地方政府和央企的"准国债"市场），适时先行对外开放；同时大幅度提升企业和金融机构的全球资源配置能力和国际竞争力；避免美国这个“全球银行”所存在的产业结构扭曲的"荷兰病"、资本利益与国家利益弱相关性、以及金融机构利益与全球利益相背离的缺陷；使中国成为促进全球资源有效配置、全球经济平衡发展、全球福利不断增进的"地区银行"或"全球银行"，实现与全球利益兼容的国家利益最大化。
但是人民币成为国际货币还有很长的路要走。图2.3给出了2010年中国、美国、英国、日本和欧元区四国（德国、法国、意大利和西班牙总和）在GDP、出口、对外金融负债和对外直接投资四项所体现全球经济实力指标，并将中国与这四个主要经济体做了比较。第一项指标是以美元计价的GDP总量。排列的顺序为，美国14.419万亿美元、欧元区四国10.297万亿美元、中国5.931万亿美元、日本5.488万亿美元和英国2.256万亿美元。第二项指标是更能反映一国全球影响力的出口总价值。其顺序是：欧元区四国3.107万亿美元（其出口中的很大部分是内部贸易）、美国1.84万亿美元、中国1.753万亿美元。中国的商品出口已经超过美国，但是美国有很大的服务出口。GDP与出口总价值反映各国在实体经济领域的全球影响力。中国在实体经济领域的经济实力已经非常接近美国和欧元区四国。但是就国际储备货币功能而言，第三、第四项指标更为重要。第三项对外直接投资存量指标在实体经济中反映一国在全球供应链中的控制权和支配权，其核心是拥有和支配世界领先的核心技术和管理秘方。作为一个全球银行，国际货币发行国一方面从全球拆入资金，另一方面又在全球范围进行投资。对外直接投资存量指标反映一国的生息资产及其盈利能力。该指标美国为4.429万亿美元，排名第一；欧元区四国4.4036万亿，排第二；英国1.689万亿，日本和中国相对较弱，分别为8310亿美元和3110亿美元。近年来中国的对外投资发展很快，但规模仍无法超过日本。最后一项指标是对外负债总额减去直接投资负债得到的对外金融负债，也等于对外金融证券负债和银行债务之和。这个指标类似于银行的资金来源（存款）。对外金融负债反映一国在全球金融市场上作为金融中介所能动员和支配的金融资源。产品出口体现的是一国向全球提供商品的能力，对外金融负债体现的是一国向全球提供金融资产的能力。其中一个大项就是美国国债这样的国际储备资产。美国的对外金融负债是16.585万亿美元，占全球之首。欧元区四国是15.512万亿美元。令人印象深刻的是英国的金融能量。虽然英国GDP只有2.256万亿美元，但其所支配的全球金融资源高达10.297万亿美元，排名第三。相比之下，中、日两国的金融实力远远落在后面。日本的对外金融负债是3.551万亿美元，中国只有1.085万亿美元。以对外金融负债衡量一国的全球金融实力主要体现在两个方面，一是本国向海外提供安全性、流动性良好、收益性适当的金融资产的能力，二是本国企业和金融机构在全球投资和配置资源并获取良好收益的能力。很显然，中国要达到与实体经济的全球地位相匹配的全球金融实力，还有很长的路要走。
数据来源：Lane和Milesi-Ferretti(2006）的最新各国海外财富数据库和世界银行世界发展指标数据库。
图2.3 全球经济实力的比较（单位：万亿美元）
人民币国际化的目标是崇高的，路途还极其遥远。但是只要我们明确目标，就可以设计最佳路线，一步一步地去逼近它。
3. 谁来推进人民币国际化（政府还是市场）？
3.1 国际金融环境的不稳定给后起货币的国际化带来风险，国际社会需要推进多边货币合作，实现单极向多极体系的平稳过渡。
人民币国际化对中国而言是机遇和风险并存的。国际经验表明：在国际货币金融环境不稳定背景下，发展中国家资本账户开放将导入更多金融风险，危机爆发的概率也将急剧增加。日元和欧元的经验也表明，波动不定的国际金融环境使后起货币的国际化征程变得更为凶险。前世界银行副行长、首席经济学家林毅夫就指出，"中国不应追求成为国际储备货币，资本账户开放是自毁长城"。如何实现风险可控条件下的资本账户开放这是人民币国际化能否成功的关键。但是这不仅取决于中国政府政策的合理性和有效性，而且取决于国际货币金融环境的稳定性。
国际社会支持多极国际储备货币体系的改革方案大都认为，多极国际储备货币体系的形成取决于大国政府（主要指中国政府）的意愿与市场的选择。他们并未考虑国际社会是否需要为多极储备货币体系的形成做些什么。IMF前总裁康德苏牵头的皇宫创议（2011）提出"如何以多边的方式促进储备货币的多极化，避免官方储备变动引起私人投资组合的不稳定变动"作为未来需要研究的重大课题。英国皇家国际事务研究所国际经济部主任PaolaSubacchi曾经表示，国际社会需要通过政策合作来管理从单极走向多极储备货币体系的过渡。但是对如何通过国际合作实现平稳过渡，他们并没有提出具体意见。
我们认为，国际汇率和国际短期资本流动的管理应该成为IMS改革的重大议题，并形成全球共识。它既代表长远改革方向，促进未来多极体系内在稳定机制的形成，又能抑制过度期面临的短中期风险，为人民币国际化创新稳定的国际金融环境。我国政府应该积极倡导IMF与系统重要性国家央行成立全球货币协调委员会，对国际浮动汇率进行宽目标区管理；并在联合国框架下引入全球托宾税，以控制短期资本流动。
3.2 行政管制型金融体系需要政府转变职能，实现经济金融转型，才能有序推进人民币国际化。
就中国而言，人民币国际化显然需要政府主导。首先，政府职能的转换，即从金融资源的行政垄断和配置到保护最终债权人和投资者权益的有效金融监管，是建立健全有效金融市场体系的前提条件。后者是人民币国际化的市场基础。
笔者不完全认同以开放促改革的思路。加入WTO后我们引进外资金融机构作为战略投资者参股中资银行。尽管外资银行的参股在提高银行内部管理水平和效率方面发挥了积极作用，但是利率管制和市场准入限制仍然维持着商业银行垄断经营地位。参股的外资金融机构实际上已成为特权利益集团的一分子，分享中资银行的垄断利润和利差补贴。当未来盈利空间收缩时，他们就将股份一抛了，兑现丰厚的利润。可见，当内部金融体系存在巨大扭曲时，只有改革才有助于开放，不改革的开放只会引来更多投机者，成为引爆金融危机的导火索。中国作为政治集权国家，改革与否很大程度上取决于最高决策层的政治意愿。随着危机因素的增长，不改革的成本与日俱增，改革的阻力相对减弱。启动改革的时间窗口就此打开。把握这样的机会，在正确的改革理论指引下，我们就可以适时推进改革并取得成功。
3.3 政府主导与市场选择具有相辅相成的关系。
政府主导作用体现在人民币国际化的战略规划、政策推动和国际政治、经济、外交和军事关系的协调。
从国际经验来看，什么时候、以什么方式启动本币的国际化都是国家需要规划和战略部署的。比如，日本在美国主导的日元美元委员会的授意下推进资本市场的开放和日元国际化，却不清理二战期间对亚洲国家欠下的孽债，结果是日元无法在亚洲替代美元的货币锚地位。由于缺乏国家战略规划，日本企业虽然已经取得重要的国际地位，却未能成为目标一致的日元国际化推动力量。相比较，德国同样是二战战败国和美国的军事附庸，但是德国只是在苏联瓦解、消除了对美国的军事依附地位后才启动了另一种形式的本币国际化，即创立一个由德国主导的共同货币，并由此实现了对欧洲经济的渗透和主导。相比较，如何协调中美关系，并提高与亚洲国家的政治互信，是人民币国际化需要解决的重要问题。
就体制和政策调整而言，首先，政府立场需要从帮助企业筹集廉价资本转变到保护最终债权人和投资者的权益，并建立起真正有效的保护私有产权的市场经济基础性制度；其次，资本账户管理的重心需要从“宽进严出”转变为“奖出限入”，帮助企业提高国际竞争力，取得重要的国际地位。再次，政府需要转变观念，将国债市场从国家财政预算的辅助手段转变为在岸金融市场体系的基础和人民币国际化的重要支柱，加快发展具有充分流动性的国债市场，并适时对外开放。
最后，中国的政治制度变革、外交政策的调整、文化软实力的提升以及海外军力的布局都将在人民币国际化进程中显现其重要的地位和影响力。
作为人民币国际化的微观基础，市场力量的作用主要体现在以下方面：
首先，中国企业和金融机构在全球范围内有效配置资源的能力是实现人民币国际化最低目标和最高境界的前提条件。“全球银行”的资产业务能否有效经营获取高收益，是国内资本市场对外开放，吸收海外储蓄的前提条件。只有中资企业和金融机构通过海外投资可以获取净利差收益的情况下，开放国债市场为主体的国内资本市场，吸收海外低成本储蓄才能增进本国的利益。换言之，本国资本市场的开放度与吸收海外储蓄的最佳规模直接与中资企业和金融机构的国际竞争力正相关。
其次，香港、新加坡和伦敦离岸人民币市场的发展，通过开发更多人民币计价的金融资产、金融负债和金融衍生品，将有效提高人民币第三方使用的便利性和流动性，为人民币成为国际周转货币，奠定交易网络基础，扩大其网络外部性。
再次，海外投资者（外国政府、企业和家庭）基于对中国的长期信心和市场的便利性所形成的人民币国际需求是人民币走出国门并最终取得成功的市场条件。
最后，从微观角度看，企业计价货币的选择有其节约成本和利润最大化的动机。从降低交易成本和规避汇率风险的内在要求看，企业力求收入与支出货币的一致性，资产与负债计价货币的一致性。因此，政府在推进人民币国际化的进程中需要顺应企业货币选择的内在需求，把握引入大宗商品和原材料等进口商品人民币计价的机遇，推动企业出口的人民币计价。培育满足发展中国家融资需求的人民币信贷市场和债券市场，并以此促进他们将中国国债作为外汇储备资产的需求。
目前除香港之外，伦敦、新加坡等金融中心都在竞相创设离岸人民币市场，预示着有利于人民币崛起的国际市场力量正在形成。但是，在国际贸易和投资中用何种货币计价，中资企业和金融机构的话语权却十分低下。因此，加快内部的体制改革，提高中资企业和金融机构的国际竞争力与国际参与度是我国政府把握重大战略机遇所需要加快推进的。
克鲁格曼在国际交易周转货币选择的经典论文(1980)中指出，由于交易成本的存在以及交易成本与规模负相关的关系，全球经济只能容纳极少数的周转货币。周转货币领域的零和博弈性质意味着规模优势将带来更大的规模优势。克鲁格曼强调了在位国际货币强大的网络效应，或市场在国际货币选择上的惯性或路径依赖。HuwMcKay（2013）则指出，“对潜在挑战者最为重要的是：克鲁格曼的理论是对称的。这种理论预测，一旦现有的周转货币开始失去市场份额，那么无论出于何种原因，它的市场份额将迅速被蚕食，而且这种趋势可能是不可逆的。对新崛起的周转货币而言，随着成本的下降，任何有利于提升市场份额的举动都将带来更多的交易。如果政府的政策专注于鼓励在贸易中更多地是使用本币计价，这将进一步帮助周转货币实现目标。”
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