观察者言：经济到底如何？4月份经济数据再次证伪经济企稳论。数据表明，经济外需改善空间有限，内需下行压力更大。提升中国经济增长潜力的有效手段是供给管理，但稳增长的效果还有待观察。
财新专栏作家 黄文涛/文
固定资产投资增速降至12%，比1-3月回落1.5个百分点，同比回落5.3个百分点。更为令人担忧的是第一产业、第二产业、第三产业、东中西部增速全面回落。
从三大主力板块来看，制造业处于去产能阶段，在产能过剩的大背景下，制造业投资依然处于减速区间。就全国而言，房地产去库存压力依然较大，虽然一二线城市销售数据回暖，但房地产开发企业土地购置面积同比下降32.7%，降幅比1-3月份扩大0.3个百分点，这个先行指标预示着未来房地产投资速度很难企稳。基础设施投资在近几年扮演着稳增长主力军的作用，其同比增长20.4%，但增速也比1-3月份回落2.7个百分点。值得关注的是，地方项目投资增长12.2%，环比增速回落1.3个百分点，同比回落5.6个百分点。这应是源于地方财力困境与融资约束。
更为重要的是，中国经济的增长主体发生了重大变化。过去地方政府在经济增长的过程中发挥了重要作用。但现在情况发生了变化。中央对地方政府的考核不再以GDP论英雄，地方节能环保压力较大，当前地方政府面临税收收入和土地出让金收入锐减的困局和融资困境，加上众所周知的反腐等原因，国企、地方政府发展经济的积极性受到影响。
基于以上判断，如果没有强有力的政策安排，固定资产投资速度较难企稳。未来几个月中国经济的下行压力依然较大。预计二季度和三季度的GDP增速将低于一季度，可能降至6.8-6.9%甚至更低。
经济企稳需要货币政策扶持
当前，中国经济的核心问题之一是实际利率高，过去4年，实际利率稳定地处于历史高位。从历史经验看，实际利率高的阶段，投资一般会减速，居民消费热情也不高。因此，如果想改善投资与消费，实际利率一定要降低。在CPI较为温和、难以大幅上涨并且PPI短期内很难转正的条件下，要降低实际利率，只能通过降低名义利率实现。因此，降息存在逻辑的必然性，并以此来降低中长端资金成本。
考虑到财政收入、土地出让收入下降和赤字率约束，相对于货币政策，财政政策发挥的作用似乎较为有限。而降息、降准等常规货币政策工具和PSL等创新型、结构性工具的重要性在提升。
当然促进区域性、行业性投资的政策、旨在促进消费的政策也要配合，中国经济需要包括货币政策在内的稳增长政策继续加码，才能提高经济短期企稳的概率，经济不扶不稳。
货币政策到实体经济的传导路径不畅
然而，是不是货币政策出手后就能立竿见影？
一般而言，为抑制经济过热，货币紧缩政策的效果迅速有效。而为促进经济增长，货币宽松政策的效果可能受到一些因素的干扰。比如降准政策能否提高货币乘数，银行能否放贷很关键。
央行降准以来，我们并没有看到资金通畅地进入实体经济。前三个月新增贷款均在万亿以上（四月份当月增加7079亿元），但1-4月份固定资产投资国内贷款到位资金同比下降2.1%。那么问题来了：钱去哪了？可能的途径是：一、通过各种渠道进入资本市场；二、表外融资转移到表内由贷款承接；三是地方融资平台和其他一些僵尸企业的存量债务过大，通过信贷展期和新增贷款付息从而占用了部分新增贷款。如果推论合理，那么这些新增贷款可能没有全部真正进入实体经济，或者并未如数据所展示的那般可观。
从微观调研的情况看，在经济下行周期、企业盈利难以改善的背景下，银行处于风险控制的考量，也出现慎贷、惜贷情绪，主动贷款的热情不高。四月份票据融资1361亿元，显著高于均值水平，银行用票据冲规模的迹象较为明显。
从存款视角看，住户存款减少1.05万亿元，创近10年来的第三低。巧合的是，非银行业金融机构存款增加1.03万亿元。合理的推断是居民存款在一定程度上搬家从而进入股市。虚拟经济繁荣虹吸了部分实体经济的资金，从这个意义上讲，股市的繁荣可能部分地抑制实体经济的活力。
而居民短期贷款创出10个月新高，如果不是居民消费热情高涨，那么不排除一些资金通过各种形式进入股市。而从消费数据看， 4月份社会消费品零售总额同比名义增长10.0%，继续处于减速区间。特别是在油价低廉时代，4月份汽车销售同比减少0.49%，环比减少10.98%。因此，后一种可能性不能排除。
降息降准后，从货币政策放松到经济企稳的传导路径似乎并不充分畅通。
货币政策扶了经济也未必马上稳
从中期看，中国经济处在“三期”叠加的新常态。这是当前与未来一段时期中国经济的最主要特征。从增长速度换档期来看，这一进程显然还没有结束。我国经济仍然处于探底过程中，即使通过短期需求管理政策实现了经济的短期企稳，明年经济仍有下探空间。从结构调整阵痛期来看，虽然经济结构有所优化，但仍然任重道远。重要的问题是谁在去产能？几乎全面的产能过剩会制约企业盈利能力和投资动力，损害经济效率。但现在观察到现象是地方政府在稳增长还是稳效益方面显然优先于前者。问题在于产能不消化，持久的增长难以为继，而现在还没有看到显著的、有效的去产能，这也会加大未来经济调整的压力。从政策刺激消化期来看，地方政府债务负担重，企业杠杆高是主要遗产。虽然居民和中央政府还有加杠杆空间，但作为稳增长的主力，地方政府和企业部门的高债务率透支了未来的增长空间。
这些问题显然不是货币政策能够全部解决的。短期内货币政策还处于放松通道之中。降息降准都有空间，但对经济的作用要远远小于对利率降低和流动性宽松的作用。因为总量政策并不能解决全部问题，一些结构性问题还需要结构性政策来解决，比如加快民营银行的放开进度，解决民营企业和小微企业、创新型企业的融资难、融资贵问题。结构性政策也有较大的适用空间，结构改革很重要。
从中长期来看，提升中国经济增长潜力的有效手段是供给管理。我们给克强总理简政放权、鼓励“大众创业、万众创新”的政策点100个赞，我们希望中国未来出现更多的伟大企业；我们给旨在转变增长方式、促进产业升级、提高经济效率的改革点100个赞；我们给需求管理部分地过渡到供给管理点100个赞，但这些政策给中国经济描绘了美好的中长期图景，对经济的短期拉动较为有限。
短期内经济企稳还要靠需求管理，但如前所述的种种原因，稳增长的效果还有待观察。■
作者为中信建投首席宏观分析师
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