近期，受央行货币政策报告否认QE以及猪价回升等消息的扰动，市场对政策宽松的预期似乎出现了一些动摇。归根到底，市场的担忧来自以下几个方面：房地产、大规模刺激、猪周期和美联储加息。但从目前来看，这些担忧尚不足以扭转货币宽松的趋势。
近期，受央行货币政策报告否认QE以及猪价回升等消息的扰动，市场对政策宽松的预期似乎出现了一些动摇。归根到底，市场的担忧来自以下几个方面：房地产、大规模刺激、猪周期和美联储加息。但从目前来看，这些担忧尚不足以扭转货币宽松的趋势。
第一个担忧，房地产到底是不是见底了？
还没有。全国的房地产销售仍在持续下滑。一线城市的销售增速虽然已经回升到去年降息后的水平，但预计持续性不强。首先，当前回暖主要是积压刚需的一个集中释放，持续性不强。去年降息后是积压的首套刚需集中释放（受益于降息），今年实际上是积压的改善刚需集中释放（受益于二套房首付调整），人口老龄化导致的刚需放缓大趋势并没有改变。其次，目前的库存依然在持续攀升，导致地产投资回升遥遥无期，4月房地产开发投资累计增长6%，当月仅增长0.5%，而且新开工（-17.3%）和到位资金（-2.5%）的低迷都预示后面投资还有下行压力，全年滑落到5%以下是大概率事件。最后，尽管央行动作不断，但商业银行不愿意做房贷的问题没有根本解决（期限长、收益低），这个问题的出路要么靠资产证券化，要么靠国家住房银行，但短期来看难度较大。
第二个担忧，新的“4万亿”是不是来了？基建是不是会把经济打上去？
不是。7万亿的说法缺乏根据，目前保在建工程也好，债务置换也好，主要是针对存量，而不是刺激增量。而且即便是增量，也是不够的。根据我们的估算，全年7%的GDP增速需要的固定资产投资约56万亿（13%的增速），一般来讲，（房地产+基建+制造业投资）占固定资产投资比重75%左右。如果按照房地产投资3%和制造业投资7%的增速测算，需要的基建投资规模是14.8万亿（33%的增速），而现在基建只有20.3%。主要原因还是融资青黄不接的问题没有解决，前四个月的全口径公共收入下降了8.3%，去年同期是增长14%。一方面，预算内资金已经从两位数的增速下滑到7.2%，另一方面，土地出让金下滑的风险正在加速凸显，一季度地方土地出让金同比下滑了25%，而去年同期这个数字还高达37.3%。
第三个担忧，猪周期会不会导致货币转紧？
是一个潜在风险，但短期问题不大，不至于导致货币收紧。猪价上涨的趋势比较确定，
传导链条上猪肉-生猪-仔猪-能繁母猪，近期仔猪和生猪价格都出现明显反弹，而和去年反弹不同的是，本轮仔猪价格上涨并非生猪补栏带来的需求扩张所致，而是更多因仔猪供给收缩引起。官方并未公布生猪补栏数，但我们可根据仔猪价格变动与生猪存栏量变动来分析补栏情况。14年二季度，仔猪价格上涨与生猪存栏量增加同步，仔猪价格上涨因补栏引起的仔猪需求扩张所致。今年1月以来，仔猪价格已上涨60%，而生猪存栏量一季度却下滑9%，此轮仔猪价格上涨更多因仔猪供给收缩引起。
仔猪供给减少，源于能繁母猪持续淘汰。生猪市场是典型的蛛网模型，需求与供给存在着错配。当猪价处于猪周期的下行阶段时，前期扩张的产能被迫淘汰。2014年1月起，生猪养殖业开始处于亏损状态，除当年3季度因猪价上涨短暂好转外，至今已有16个月，亏损时长远超上两轮猪周期。行业惨淡导致养殖户退出和产能去化，从2013年9月起能繁母猪连续20个月的淘汰，淘汰幅度达20%，而养殖行业认为淘汰力度远超官方公布的这一数据。持续的淘汰也让能繁母猪存栏量创2009年有记录以来的新低，而供给端的压力可能在下半年进一步反映到生猪上。所以下半年猪价回升趋势概率大。但由于整体的经济需求还是不强，所以CPI回升的幅度不会太大，预计仍处于可控范围，不至于导致货币收紧。
第四个担忧，美联储加息会不会掣肘货币宽松？
影响不大。真正的风险往往是想不到的事情，预期之内的都不算真正的风险。目前美联储加息已经被市场充分的预期，而且未来的加息进程很可能低于预期。美联储尽管在最新的会议纪要中删除了“耐心”，但也同时下调了年底的利率预期，意味着美联储加息的步伐会相对谨慎。这一轮美国经济复苏的两个核心驱动因子是低利率（房地产）和低汇率（新能源、出口），两者的基础都是超常规的货币宽松，所以美联储不会轻易放弃这把钥匙。而且即便美联储加息，也不意味着央行的货币宽松就会受到掣肘，目前的美元汇率已经反映了年内一次的加息预期，后面继续大幅走强的概率不大，人民币汇率贬值压力有限，相反，目前的人民币实际有效汇率还在攀升，人民币不是太弱而是太强，汇率不会成为掣肘宽松的障碍。
综合来看，经济并没有摆脱下行压力，通胀的上行风险相对有限，这种情况下，预计未来稳增长很快还会有大动作。
腾讯财经智库特约 朱振鑫 民生证券研究院宏观研究员
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