观察者言：从货币金融环境近十年的历程中理解央行的货币政策工具，是应对内外部环境变化的必然。货币金融环境并非由央行决定，央行更多是在被动应对中希望能起到一点宏观调控的作用。
财新专栏作家 石磊/文
“量化宽松”在金融危机后被妇孺皆知，尽管明白其真正含义的不多。自4月末开始，“中国式QE”引发了一场对“量化宽松”的大讨论。其实大可不必纠结于此，我们只需弄清央行以何种利率提供了多少基础货币，而这些基础货币置换了金融机构什么类型的资产就可以了，只需要看过去十年的三张资产负债表：央行的资产负债表、金融机构的资产负债表（主体是银行）以及私人部门的资产负债表。
2003-2005年，受益于外需的旺盛，私人部门从外部赚取大量盈余，流动性宽松，也没有大幅加杠杆。此时，私人部门把赚来的钱大量用于投资固定资产，民间固定资产投资年增速逾50%。尽管有关部门高喊“投资过热了”，但产品销售非常好，顶着调控压力上项目的老板很多。此时金融资产的吸引力相对弱，私人部门处于高配实物资产，低配金融资产的状态，股市的估值水平低。由于我们用内部商品出口换取外汇，内部商品少了而货币多了，当供给能力释放的弹性空间缩小后，商品价格就要上升，这时易发生通胀，当然这是2006年以后了。
2006-2007年，私人部门的外部盈余依然很大，但开始调整资产配置，固定投资增速温和下滑，开始高配金融资产，金融资产估值提升，股市迎来了强劲的牛市。这个时期，银行体系体现为存款增长快，私人部门赚来的外汇大量结汇形成人民币存款，人民币升值压力不断加大，银行体系内的流动性经常性宽松，银行在资产方发展公司业务，配置信贷资产，达到信贷额度上限后才会安排债券投资，信贷和债券市场常处于跷跷板的关系中。在这个阶段，央行被动接受商业银行的大量结汇，并发行基础货币，总资产规模以30%以上的速度扩张，堪比欧美央行的量化宽松。但后者是在总需求疲软的时期，而我们正好相反。为此，央行发行央票回笼部分流动性，提高法定存款准备金率冰冻部分流动性。但这些仅发生在银行间市场，私人部门的流动性仍然富裕，所以利率上升必须配合信贷额度的紧缩，才能影响到私人部门的资产负债行为。
2009-2013年则相反。金融危机后，私人部门的外部盈余、收入增速下降，资产增速却并未明显下降，这对应的是私人部门快速加杠杆。资产增速保持较高的主因是固定资产投资和房地产销售继续速增。直至2013年后，资金从实业流出，2014年后，资金从房地产流出，私人部门逐步形成了资产重配的浪潮，低配实物资产，高配金融资产，先是固定收益资产被热捧，后又形成股市估值的飙升。
反映到银行的资产负债表上，就是2009年的刺激政策激发了实体经济旺盛的融资需求，推动银行类信贷业务快速扩张，信贷额度不够用了，就创新出非标投资，而债券由于相对收益低而被银行持续低配。银行资产规模继续快速增长，理财逐渐成为争取负债的入口。银行间市场中，客户结汇量下降，外汇占款增长下降。央行为了应对信贷额度控制的部分失灵，开始寻找途径控制银行表外融资规模，银行的资产负债错配，引出多次“钱荒”。债券市场在此期间随货币市场水位大幅波动，这是由于银行等主力投资者都在类信贷市场中不亦乐乎，而缺位债券市场，债市主力变成融资套利的杠杆型机构。
由于结汇量的下降，央行被动发行的基础货币开始下降，总资产规模增速从20%以上降到个位数，新增基础货币处于紧缩。央行随着宏观调控的需要，逐步释放原来冻结的流动性：目前央票冻结的流动性已释放完毕，存款准备金冻结资金的释放余地还很大。如果存款准备金下调到没有空间后，央行如何再增加流动性？那只能用基础货币从金融机构拿来国内资产而非之前的外汇，方式可能是抵押也可能是买断。银行间市场一直缺少标准化的可抵押资产，而地方政府债未来可能发行超过5万亿-10万亿元，把地方政府债纳入流动性支持工具的押品库，可解决银行缺少抵押品的问题，也对地方政府债流动性有所支持，一举两得。
从近十年的变化，我们就能理解当前的货币政策是在按部就班地适应宏观经济，并非放水。现在国内的金融条件是偏紧的，但常规政策的放松空间也还很大。货币金融环境不仅由央行决定，创新工具是应对内外变化的必然。国内的通缩趋势不变，资产重配趋势未改。■
作者为平安证券固定收益部执行总经理
本文见于5月18日出版的《财新周刊》
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