观察者言：地方存量债务置换“市场化和行政化并举”，财政部负责短期平衡，央行从整个金融市场平稳角度考虑，让地方发债回归真正的地方政府债

财新记者 张宇哲 霍侃 邢昀/文

万亿存量债务置换方案启动，这只是此轮新《预算法》框架下地方存量债务置换计划的第一步。

5月8日，财政部、央行、银监会三部委《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（下称102号文）明确，可以采取定向承销的方式置换地方债。第一批债务置换完成的期限为2015年8月31日。5月12日，江苏省一般债券发行重启，相关信息文件披露，江苏债将于5月17日下午2点到2点40分公开招标发行，规模522亿元。市场分析认为，与江苏债此前648亿元的置换发行规模相比，其中126亿元的差额应为定向承销发行，约占原计划发行额度的20%。

此前财新记者获悉，央行计划通过国家开发银行等三家政策性银行运作解决部分地方债置换的方式，是此轮地方存量债务置换的方案之一，“市场化和行政化并举”。

“本轮地方债务置换，财政部负责短期平衡，央行则更多从整个金融市场平稳角度考虑；根本目的是让地方发债回归真正的地方政府债，变成为一个低风险低收益的正常利率产品，而不是此前通过地方担保函或者安慰函等“软约束”下，低风险甚至无风险高收益的怪胎。”一位接近央行人士表示。

启动

102号文称，在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度的地方政府债。由地方财政部门与特定债权人按市场化原则协商开展。

102号文指出，对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中的信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换。

此前央行两次降准、三次降息已从资金来源和资金成本上为此轮债务置换营造了有利铺垫，102号文亦将地方债纳入央行的商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，进一步提高了地方债的吸引力。

“这样就没有流动性的压力了，银行的后顾之忧小了很多，大家就会愿意接受地方政府提出的条件。”一位商业银行金融市场部人士告诉财新记者。今年1.6万亿元的地方债由谁来接盘一直是市场忧虑的焦点。此前由于地方债利率低且流动性差，对商业银行吸引力有限，原计划今年4月23日首发的648亿元江苏债置换一度推迟。

今年地方政府偿债压力巨大，审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元，按口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿-4万亿元，而二季度是债务到期高峰。今年全国“两会”确定的置换债券的额度是1万亿元，社科院宏观研究所副所长张平的看法是，1万亿元远远不够，未来数年内，需要置换的地方债将达到10万亿元。

一位权威人士分析认为，今年最大变化是法律环境的变化，执行新《预算法》后，地方政府举债只能通过发行债券，不得再通过城投平台。也就是存量债务到期后，政府如不能清偿本金、借新还旧，只能发行债券融资，“今后只能走‘前门’，‘后门’已关闭”。

在中信证券固定收益研究主管邓海清看来，本次债务置换并非单纯的行政干预，背后具有市场化的逻辑。地方政府债务的高融资成本本身就是非市场化的行为，此次通过行政手段进行纠正恰恰符合市场化的要求。未来在新《预算法》框架下，地方发债有望被纳入规范的透明箱中，地方政府“软约束”对利率市场化的阻碍部分消除。

前述接近央行人士分析称，风险和收益相匹配，这是金融市场的基本原则，而城投债成为一个低风险甚至无风险却高收益的怪胎，这就使得大家对于利率债不感兴趣了。现在的操作对于理顺这种扭曲是非常重要的一步，“踏踏实实地逐步回归真正的地方政府债，收益率自然会下降，变成为一个低风险低收益的利率产品。具体这个定价会如何，由地方政府与债权人协商谈判，市场决定”。

中国版的布雷迪债券？

在观察人士看来，眼下的中国地方政府债务置换热点，在国际历史上并不鲜见，其中最成熟的方式是解决南美债务危机的布雷迪债券。

在上世纪80年代初的经济衰退期间，很多发展中国家因外汇枯竭而无力偿还以主要欧洲货币借入的银团贷款。为恢复金融界对借款国的信心，当时的美国财长尼古拉斯·布雷迪于1989年提出一项计划，将大部分这种债务转换成由美国财政部担保支持的可转换债券。墨西哥作为第一个布雷迪债务国在2003年偿清了债务——1988年3月由墨西哥政府发行的阿兹特克债券（AztecBonds）是最早的布雷迪债券。这是一个20年期一次性还本的抵押债券，抵押物为墨西哥政府购买的20年期的美国零息债券。此债券用以交换墨西哥公共部门所拖欠的商业银行债务。商业银行在减免了债务30%的情况下，将债务转换为阿兹特克抵押浮动利率债券。

布雷迪债券的模式可以理解为通过高信誉主权债务担保获得较低的贷款利率，大大降低利息支出，同时通过延长偿债时间，缓冲偿债压力。借款的商业银行重新调节资产负债表，大大降低账面亏损的风险。韩国、阿根廷也都利用了这样的政策。

在中国也曾出现过两次类似的“特别债券”。

第一次是1999年，为了挽救摇摇欲坠的中国银行业，中国政府仿效美国化解储贷危机的办法，成立了四大资产管理公司（AMC），按账面值接收了四大国有银行1.4万亿元不良资产；然后AMC从央行获得了6041亿元再贷款、又对四大国有银行及国家开发银行发行8110亿元金融债券，期限均为十年。

第二次是2007年12月，为解决中国投资有限责任公司的资本金，财政部发行1.55亿万元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇储备。为避免市场利率波动，这些特别国债在发行时基本由几家国有大行定向购买。

“当时这些特别国债只是公开发行了2000亿元，收益率就上升了30个基点；如果1.55万亿元都投放到市场，会对市场有影响，融资成本会大幅上升。”一位大行的金融市场部人士回忆说。

为了缓解地方政府偿债压力，财政部于年初下发了1万亿元存量债务置换额度，以便于优化债务结构，降低利息负担。为降低债券利率，央行都不可避免地被迫放水，当地方政府收到钱偿还原有债务后，央行可能还需要回收流动性。与其一放一收，对市场形成巨大冲击，不如另寻他路。最终，定向承销方案出台，即地方政府直接与银行或其他债权人（信托、证券、保险）谈判，“谁家的孩子谁抱走”，用债券直接置换原来的贷款。

“此次地方存量债务置换本质上是债务重组，贷款转为债券、封闭操作，理论上不需要再投入额外的资金，只是更换了一个债务合同的法律关系，不造成宏观影响。”一位接近财政部和央行的知情人士向财新记者分析称。

“原来公开发行地方债时，发债筹集的资金是还给其他银行的贷款，市场的流动性会有一些变化；现在的操作对市场的流动性抽紧会少一些，对流动性影响不大。”一位银行人士亦称。

债权银行是否划算

102号文的最大利好是，原来地方债务人是各级融资平台法人，现在升级成为省级政府，信用级别大大增加。县市级政府信用变为省级甚至中央政府信用，亦将降低地方政府债务成本。“以前是通过担保函或者安慰函为地方各级政府债务隐性增信，现在变成显性增信。”

102号文称，采用定向承销方式发行地方债，是指省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采用簿记建档方式发行地方债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。

在市场人士看来，此次地方存量债务能否顺利完成，核心取决于债权银行是否有动力。

在业内人士看来，原来银行持有的平台贷都是有政府隐形担保的优质资产，属于中长期贷款，利率约为7%-8%，置换成债券后，对信用等级的影响不大，但是收益率下来了，所以存在债权银行的激励机制的问题。

据财新记者了解，在银行内部对此有两种不同的声音。

银行分行对地方存量债务置换有动力，“相当于甩包袱了”。 一位工行江苏分行人士表示，“地方政府性债务的风险主要还是期限不匹配的风险，以前我们比较担心平台贷这块，监管部门也一直预警，我们很重视；这次1万亿元的置换债券，我们理解是把今年要到期的债务做期限上的安排，降低了目前到期债务的风险，有利于贷款回收；从银行资金运用、流动性和安全性的角度，债务人从原来低等级的平台贷款变为省级政府，置换债券信用更高，风险更小。”

商业银行总行的债券部门则对配置地方债的兴趣不大。“比地方债收益高的资产多得是，为何要换成收益率才4%-5%的地方债呢？”一位银行金融市场部人士表示，“成本划不来，对银行的债券配置部门而言，不管央行怎么动用再贷款，银行都没有动力。”

至于102号文将地方债纳入央行的商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，“目前国债、政策性金融债和铁道债等流动性优于地方债的品种均已在抵押品范围之内，银行并不缺抵押品。”前述银行金融市场部人士表示。

市场担心，如果地方债收益率相对较低，与贷款存在较大的收益率落差，银行将贷款置换为债券会有利息上的损失。以目前十年期国债上浮30%（这是102号文规定的最高上浮比例）来算，地方债平均收益率为4.4%。而5月10日央行降息后五年以上贷款基准利率为5.65%，即便不考虑贷款上浮，两类资产的收益率也相差约130个基点。

对此，中金研报则分析称，贷款基准利率在几次降息后已经降到历史最低点，贷款的机会成本已经下降。而且地方债票息免税，地方债风险权重为20%，低于贷款的100%风险权重，票息优势和资本占用优势基本能抹平贷款和地方债的收益率落差。

据中金预计，最终可能有6000亿-7000亿元的额度定向发行，3000亿-4000亿元置换额度市场化发行。

“权衡利弊，对银行来说购置地方债未必是赔本买卖，银行要算大账：贷款置换成债券，即便短期内对利润有一些影响，但是如果算大账，第一是债券比较透明，政府承诺负责，贷款就不一定负责了；第二是能够节约部分资本金，放贷能力会提升；第三是债券可以再卖，也可以作为抵押品在市场上或者央行融资，如果能够获得相对低成本的融资，对银行也是划算的。所以算大账，这个对银行可能也是好事。” 一位央行人士则称，“预计1万亿元地方债置换很快会消化完。”

地方债定价归位

102号文明确发行方式为公开与市场相结合，按“谁的孩子谁抱走”的原则，信贷和“非标”为主体。102号文称，各地采用定向承销方式发行地方债的承销团由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成。地方财政部门应在定向发行承销团成员中择优选择主承销商；不采用定向承销方式发行的部分，仍按财政部有关规定，采用招标、公开承销方式发行。

中诚信国际政府与公共融资评级部高级分析师关飞分析称，从债务构成看，至2013年6月底，地方政府负有直接偿还责任的债务中，银行贷款、信托融资、证券保险业和其他金融机构融资分别占50.76%、7%和1.84%。显然，银行贷款占比较高，估计今年到期的规模和占比也会较高。假定不考虑到期期限分布因素，今年约有9430亿元银行贷款到期需要偿还。

“102号文出来后，对银行、证券保险业和其他金融机构在是否采用定向承销方式的倾向上还是有所不同，对银行具有一定的强制意味，预计地方政府和银行谈判更有底气了。如果地方政府和银行谈判比较顺利，那有可能今年到期的银行贷款大部分都能通过定向承销，让对应的债权银行完全消化。”

102号文规定，发行利率区间下限不得低于发行日前一至五个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前一至五个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%。“这一幅度还比较大，不同的地区可能有所差异，预计定向发行的利率总体上可能较有利于地方政府。”关飞认为。

在财政部财科所金融研究室主任赵全厚看来，地方政府肯定更倾向于小范围定向发行，因为小范围更好谈条件。债权银行跟地方政府都很熟，大都是地方银行，具体怎么定向发，还是看各地债权人的复杂程度和对于条件的接受程度。

“债务人从级别低的政府变为省级政府，法律关系变了，必定引起重新博弈，具体怎么走要观察博弈结果。特别是地方政府可能认为自己最终不埋单，有让利而降低谈判难度的倾向。”前述观察人士表示。

对于102号文锁定利率上下限和定向承销是否有行政摊派的嫌疑，关飞认为，设定上下限，实际上就相当于给出了发行利率区间。锁定利率上下限，是为了防止非市场化因素扭曲地方债的价格。地方债的定价要合理，高于或低于理论的价格都无助于地方债发行和今后的市场建设。这显然是出于这一市场初期的保护性措施，并非完全理解为强制干预。

在邓海清看来，过去的地方政府债务违约率极低，其高收益并非完全的市场化定价，而是有“软约束”因素。随着地方政府约束硬化，地方政府议价能力将增强，地方政府融资成本将下降。同时，地方政府不再提供高收益资产，银行高收益资产的减少将导致银行负债成本降低，目前的银行融资成本并非地方债利率的下限。

本次债务置换“摊派”和规定利率上限并非单纯的行政干预，背后具有市场化的逻辑。市场普遍预计，公开发行的地方政府债比对应期限的国债利率高30-60个基点，在此次规定的1-1.3倍国债利率范围之内，因此规定利率并不意味着非市场化。地方政府债务高融资成本本身就是非市场化的行为，通过行政手段进行纠正恰恰符合市场化的要求。地方政府债务置换类似于“双轨制”并轨，行政化的手段更多是为地方政府债务置换顺利进行提供保障，避免短期内全局性资产配置调整对市场造成严重冲击，而并非地方政府融资成本降低的本质。地方政府债务置换能降低地方政府负债利率的根本原因在于地方政府预算约束增强，“软约束”问题得到一定程度解决。

按照新《预算法》规定，地方政府可以独立发行地方债。最合理的机制是，地方政府根据自己的基本建设需求和财政收入，将资产负债表公开，市场化发行地方债。但当务之急是消化老的地方政府债务，更要把高企的利息成本降下来。■

本文见于5月18日出版的《财新周刊》

附：

国务院办公厅5月15日转发财政部人民银行银监会关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知，以下为全文：

国务院办公厅转发财政部人民银行银监会

关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目

后续融资问题意见的通知

国办发〔2015〕40号

各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构：

财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》已经国务院同意，现转发给你们，请认真贯彻执行。

国务院办公厅

2015年5月11日

（此件公开发布）

关于妥善解决地方政府融资平台公司

在建项目后续融资问题的意见

财政部　人民银行　银监会

为全面落实《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）要求，依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，切实满足实体经济的合理融资需求，有效防范和化解财政金融风险，现就妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题提出以下意见。

一、总体要求和适用范围

（一）总体要求。地方各级政府和银行业金融机构要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题，区分存量和增量实施分类管理，依法合规进行融资，切实满足促进经济发展和防范财政金融风险的需要。

（二）适用范围。融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。在建项目是指在国发〔2014〕43号文件成文日期（2014年9月21日）之前，经相关投资主管部门依照有关规定完成审批、核准或备案手续，并已开工建设的项目。

二、重点任务

（三）支持在建项目的存量融资需求。地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进。对于在2014年12月31日前已签订具有法律效力的借款合同并已放款，但合同尚未到期的融资平台公司在建项目贷款，银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。对于在2014年12月31日前已签订具有法律效力的借款合同，且合同到期的融资平台公司在建项目贷款，如果项目自身运营收入不足以还本付息，银行业金融机构可与地方政府、融资平台公司协商，在后续借款与前期借款合同约定的责任一致，且确保借款合同金额不增加的前提下，重新修订借款合同，合理确定贷款期限，补充合格有效抵质押品。

（四）规范实施在建项目的增量融资。地方各级政府要密切关注融资平台公司在建项目中应由财政支持的增量融资需求，在依法合规、规范管理的前提下，统筹财政资金和社会资本等各类资金，保障在建项目续建和收尾。对于已签合同贷款额不能满足建设需要，且适宜采取政府和社会资本合作模式的融资平台公司在建项目，优先采取政府和社会资本合作模式，弥补在建项目增量融资需求。对于已签合同贷款额不能满足建设需要，且符合国家有关规定并确实没有其他建设资金来源，但又暂时不宜转为政府和社会资本合作模式的融资平台公司在建项目，增量融资需求纳入政府预算管理，由地方政府按法律要求和有关规定发行政府债券解决。

（五）切实做好在建项目后续融资管理工作。银行业金融机构要兼顾促发展和防风险，严格规范信贷管理，切实加强风险识别和风险控制。对于融资平台公司在建项目贷款，银行业金融机构要在审慎测算融资平台公司还款能力和在建项目收益、综合考虑地方政府偿债能力的基础上，自主决策、自担风险，切实做好后续融资管理工作。银行业金融机构要认真审查贷款投向，重点支持农田水利设施、保障性安居工程、城市轨道交通等领域的融资平台公司在建项目，确保贷款符合产业发展需要和产业园区发展规划。

（六）完善配套措施。对地方政府按法律要求和有关规定发行政府债券解决的在建项目后续融资，在保障财政支出需要的前提下，对于有相应政府债券发行额度，且本地区国库库款余额超过一个半月库款支付保障水平的地区，允许地方财政部门在政府债券发行额度内，加大盘活以前年度存量财政资金力度，利用超出部分的国库库款用于政府债券发行之前的资金周转，以解决在建项目融资与政府债券发行之间的时间差问题。地方财政部门在动用国库库款用于资金周转前，须报经本级人民政府批准，并抄送同级人大有关机构和有关单位。地方财政部门在完成政府债券发行之后，要及时将资金全部收回国库。财政部、发展改革委、人民银行、银监会等有关部门要加强地方政府性债务信息共享，密切监测债务变化。

三、组织实施

（七）加强组织领导。地方各级人民政府、各有关部门要从大局出发，充分认识做好融资平台公司在建项目后续融资工作的重要性，统一思想，加强领导，结合本地区、本部门实际认真抓好落实。

（八）密切协同推进。财政部、人民银行要加强财政政策和货币政策的协调配合，为地方政府发行债券创造良好的市场环境。财政部要制定出台地方政府债券配套管理办法，加强对地方政府债券发行和使用工作的组织领导。银监会要加强监管、正确引导，推动银行业金融机构在依法合规、有效防范风险的前提下，做好融资平台公司在建项目后续融资工作，并将本意见传达至各银行业金融机构。各有关部门要切实履行职责，强化政策协同，共同做好融资平台公司在建项目后续融资相关工作，确保政策及时落实到位。

（九）关于地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题，国务院另有规定的，从其规定。