观察者言：在无法可依、监管态度不明之时，股权众筹身披私募外衣快速引爆市场，并处处隐现公募苗头，先发展再监管恐难控风险。

财新记者 李小晓/文

随着国务院明确表示支持股权众筹，在各项政策没有明确之前，包括京东、平安在内的大佬企业已经纷纷杀入这一领域。股权众筹即将从蓝海变为红海。

负责监管众筹的监管机构是中国证监会，但由于目前股权众筹在中国按照私募标准自律，因此监管意愿并不强烈。“单个项目投资人不超过200人，还要符合公募合格投资人要求，总共没多少钱，私募性质的众筹不会出大事。”接近中国证监会的人士说。

据几家主要股权众筹平台透露，目前股权众筹单个项目参与者通常在10人左右，很少超过30人。对投资人门槛也要求较高，尽管字面要求年收入100万元，但实际参与投资的投资人通常年收入都在千万元以上。

目前，证监会一直酝酿的关于股权众筹管理办法（下称《办法》），主要是监管公募股权众筹。与私募股权众筹不同，公募版股权众筹对项目规模、投资额度将作出限制，对平台也将实行发牌照管理，一旦公募版股权众筹亮相，股权众筹将从少数人的游戏扩张到全体民众，风险也将随之放大。

政策引爆市场

根据国际证监会组织（IOSCO）的定义，众筹融资是指通过互联网，从大量个人或组织获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。根据投资者获得回报形式的不同，众筹分为四类：捐赠型、回报型（也称为实物型）、借贷型（P2P）和股权型。顾名思义，股权众筹就是企业通过众筹的方式募到资金，而投资人可以获得公司股权。

近几年来，股权众筹正在成为世界范围内的新热门。英国、澳大利亚、瑞典、挪威、芬兰、马来西亚等国都专门出台了关于股权众筹的监管办法，美国关于股权众筹的JOBS法案细则也正在征求意见中。

2012年，全球股权众筹规模约为1.2亿美元，全球活跃的股权众筹网站有76个。在近三年来成立的股权众筹平台中，欧洲占大部分，年增长率114%，股权众筹已成为欧洲中小微企业融资的创新渠道。在项目规模上，超过60%的项目融资额在2.5万到25万美元之间。

世界上第一个股权众筹平台Angellist于2010年诞生于美国硅谷，中国的第一家股权众筹平台天使汇成立于2011年。

按照IT桔子网站的统计，截至2014年9月，中国共有14家股权众筹平台（也有其他机构统计为21家），其中包括天使汇、创投圈、原始会等。上述三家平台在当时占据了90%的市场份额。按照当时的数据，国内股权众筹融资总额为15.5亿元。

2015年春节过后，股权众筹突然加温，包括京东、平安等大佬纷纷摩拳擦掌进入这一领域。3月31日，京东高调推出金融股权众筹平台；同日平安旗下的股权众筹平台也完成工商注册。据悉，蚂蚁金服也正在酝酿股权众筹。股权众筹在中国的一夜间火爆并非偶然，“引爆点”源自国家政策风向的转变。

在2015年以前，面对股权众筹这个新生事物，监管层态度还很莫衷一是。“股权众筹一直处于监管空白，很大程度因为难以将其和非法集资划清界限，各监管部门都不愿触碰法律敏感地带。”最终，对股权众筹的态度依靠自上而下的力量明朗起来。

2014年11月19日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，提出“开展股权众筹融资试点”。在第二天的世界互联网大会上，李克强肯定众筹作为互联网时代创业的新渠道。

一个月后，中国证券协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》。虽然只是征求意见稿，但这是监管部门针对互联网金融发布的首个规则。更为引人注目的是，两个月后监管部门就对该办法进行修改，降低了投资者准入门槛。

2015年3月11日，国务院办公厅印发的《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》中明确，开展互联网股权众筹融资试点，增强众筹对大众创新创业的服务能力。2015年3月，全国“两会”期间，“开展股权众筹融资试点”进入《政府工作报告》。

“股权众筹是舶来品，跟非法集资有类似之处，所以一直隐晦地操作，以网站注册的形式半公开发行，中央发表意见后，一行三会的风向从此明确了，就是要支持股权众筹、加快建设。”接近监管的人士表示。

“互联网金融对传统金融的覆盖越来越广。此前余额宝是资管行业的互联网化，招财宝是理财产品销售的互联网化，P2P是民间借贷的互联网化。如今，股权众筹相当于把IPO搬到了网上。”业内人士认为，股权众筹模式类似“互联网+IPO”，将传统投行业务搬上了互联网。

业内人士普遍认为，传统机构业务并不会因此受到影响，“原来IPO的盘子没有被切走分流，股权众筹做的是增量，原来没资格IPO的企业现在可以通过股权众筹进行公开募集资金。”

“金融内核不会变化，我们只是给产业带来新玩法。”京东股权众筹负责人金麟说。

大佬入场

距离国务院发布《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，明确“开展互联网股权众筹融资试点”不到三周，3月31日，京东高调推出金融股权众筹平台，并以游戏“雷神”为首个众筹案例，10分钟完成了1300万元的筹资目标。

截至目前，京东股权众筹平台上线募集15个项目，路演预热5个项目，完成率为127%。现在股权众筹平台满月，总募集金额为1.19亿元。按照最新数据来算，平均每日的募资金额约400万元。

据金麟透露，目前上线的股权众筹项目汇总，投资人数量通常为15-30人，总募资额平均600万元，“假设领投人出资200万元，其余400万元可能由20个人投资，人均20万元。”

京东股权众筹要求投资人以下四个条件任意满足其一：年均收入30万元以上的公司高管、金融资产在100万元以上的高净值人士、金融机构专业人士、专业风险投资人。

在审核方式上，主要靠上传名片加电话审核的模式，在电话审核时还会顺便对投资人进行风险提示。

京东股权众筹采用了“领投+跟投”模式：由红杉资本、真格资本、紫辉创投、戈壁创投等50多个机构作为领投，其他人跟投。“在这个过程中，跟投人将他的分红权和收益权之外的其他权利全部给领投人，这样企业只需要和领投人打交道，不需要维护很分散的股东关系。作为回报，跟投人应向领投人支付融资项目退出分成的20%。”

京东股权众筹的行业主要集中在硬件制造、O2O等领域。“京东跟创业企业的携手绝不仅仅是一次融资，而是我们跟他们长期走下去的一个开始。”金麟说，希望在京东做股权众筹的企业，能够融入到京东的生态圈中。

京东众筹的盈利模式是，如果项目的募集金额超过1000万元，1000万元以下的部分，平台按照1000元万的5%收取服务费，1000万元以上的部分收取3%的服务费。服务费可以转换成股份。

此外，京东还在成立了自己的创业投资基金，第一期募集资金5亿-10亿元，未来也将以领投人的身份登场。

平安集团在互联网领域的布局速度可谓风驰电掣，近年来连续成立了上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司（下称陆金所）、平安好房、平安好车、深圳平安金融科技咨询有限公司（下称平安金融科技）等一系列互联网子公司。据财新记者最新消息，平安集团刚刚斥资1亿元成立了股权众筹平台：深圳前海普惠众筹交易股份有限公司（下称前海众筹）。

4月9日，平安集团回复财新记者时表示：“平安确有在众筹金融业务领域进行研究和筹划，已完成相关业务公司的注册登记。公司期待抓住这个新的业务领域的机遇，为市场提供创新的金融产品和服务。”

接近前海众筹人士对财新记者表示，目前的业务重点是创新股权众筹、房地产众筹及其他众筹等，相关业务均正在筹备当中，具体上线计划待定。

来自阿里、现任陆金所总经理的叶朋将担任前海众筹的筹备总负责人。“目前一批具有证券和投行背景的金融和互联网人才也已加盟。同时，相关团队建设也正积极进行中。未来平安众筹将会极具互联网基因。”接近前海众筹人士对财新记者表示。

财新记者查询相关的工商信息如下：公司全称“深圳前海普惠众筹交易股份有限公司”，法定代表人为王建阳（平安证券投行事业部总经理），注册资本1亿元，成立日期为2015年3月31日。前海众筹共有四家股东机构，依次为平安证券、乌鲁木齐广丰旗股权投资有限合伙企业（下称广丰旗）、陆金所和平安金融科技。四家公司的认缴额为别为2500万元、2500万元、2000万元和3000万元。

平安证券、陆金所和平安金融科技都是不折不扣的“平安系”企业，而较为耳生的广丰旗事实上也多次出现在平安其他子公司的股东名里。广丰旗共有两名合伙人，即平安财险副总经理史良洵和平安科技副总经理谢虹。业内人士分析，此二人很可能是代表平安高管持股。平安旗下的互联网企业的股权结构大同小异。例如，平安健康互联网的股东是广丰旗和平安金融科技；平安好车的股东是平安金融科技和新疆同君（陆金所的股东企业，合伙人均为平安高管）；平安好房的股东是平安金融科技和广丰旗。

关于陆金所和前海众筹的关系，接近前海众筹的人士表示，平安前海普惠众筹将作为独立的平台运营，但相关的众筹项目将可在陆金所平台上展示。

除了京东与平安，据悉，蚂蚁金服也在酝酿股权众筹。互联网金融千人会会长黄震近日透露，淘宝的股权众筹正在准备。

据业内人士透露，蚂蚁金服的股权众筹将主要围绕电商企业，做“电商众筹平台”。“淘宝对平台上电商的情况了如指掌，对融资企业的甄别能力和风控能力是很高的。”

作为国内的第一家股权众筹平台，天使汇成立三年来已为300多家企业完成了股权众筹，和京东收费方式类似，天使汇是固定获取1%股份作为回报。目前，天使汇的300多个项目中，宣告失败的有5%，成功退出的有10%。“剩下85%未必能拿到下一轮钱，但只要坚持不死，就随时可能涅槃。”天使汇创始人兰宁羽说。

面对一波大佬袭来，兰宁羽表示，“对行业是好事。”

“这个市场巨大无比，十个BAT也干不完。大佬进场有利于市场教育，让更多企业看到股权众筹这个融资渠道，”兰宁羽说，“中国的股权众筹市场未来将出现行业细分，因为没有一个投资者或平台对所有行业都懂，大家都需要寻找专注领域。例如京东擅长硬件，淘宝擅长电商，我们擅长TMT和尖端技术，逐渐就会形成不同行业特色的平台。”

兰宁羽认为，和VC相比，平台和企业更加“一条心”。“领投人没那么多时间帮他们，大部分VC都是‘压赛道’的投资方式，看好一个行业就把这个行业的企业都投了，始终站在出资人的角度考虑问题。而平台始终和被投企业站在一起，帮企业更快达到融资目标。我们看项目的角度和VC不同，VC看项目是决定投不投，我们是看哪里还有欠缺，并试图帮它补足。”

风险与退出

作为风险投资的一种形式，股权众筹背后的风险不言而喻。

在京东股权众筹开场漫画中，首先有这样一组令人心痒的数据 ：1999年凯鹏华盈和红杉资本投资谷歌，2004年上市获得近100倍回报；2007年今日资本投资京东，2014年上市获得100多倍回报；高瓴资本的张磊投资京东获得超过1400倍回报。“1999-2009年，美国风投回报率为17.3%，同期纳斯达克回报率仅为2.1%，标普500指数回报率为1.4%。”继而，这组漫画开始揭示风险，于是又有了一组令人倒吸冷气的数据：在美国，获得风投企业在五年内的失败率为60%-80%。“失败就意味着血本无归。”金麟如是说。

徐春是金思维投资公司的创始人，专做VC领域投资。徐春认为，对企业而言，风险在于股东过多，决策程序冗繁。尽管有领投人，但按照穿透性原则，在上市等重要事项面前还是按照实际股东数为准。企业必须有强大的实际控制人，如果企业全部由分散的投资人众筹而成（如众筹咖啡馆），就会效率低下且易生内讧。对投资者而言，聚众投资容易盲从，对项目缺乏理性认知，最终钱打水漂。

业内人士表示，投资初创企业的投资人最好具有几个条件：第一，具有投资十个以上项目的资金能力，分散风险。“初创企业九死一生，如果投资的基数不够大，获得成功的概率就更小。如果投资足够多的企业，成功企业获得的收益，可以覆盖失败企业损失的成本。”

第二，具有对所投标的的判断力。“九死一生”指的是专业投资机构的成功率。专业VC机构通常由各行业专业人士构成，与被投企业进行多轮详谈和进场尽职调查，在机构内部也会多次开会讨论决议。“假如对所投企业不够了解，很有可能是‘百死一生’‘千死一生’。”

第三，资金流宽裕，没有流动性压力。通常投资退出的方式有三种：创业企业被收购；成功获得下一轮融资；公开上市。上述三件事都不是朝夕就能发生的。据金麟介绍，海外VC一般募集期为十年，也就是平均等待十年才能获得回报；国内这个数字也在五年左右。一旦创业企业失败，投资可能血本无归。

但兰宁羽表示，未来的初创企业融资将打破ABCD轮的传统模式，采取不限轮次的“小步快跑”，可能会小额融几十轮。因此，每轮小额融资都会给之前的投资者退出的机会。

据财新记者了解，现有的股权众筹平台都没有设置特殊的退出渠道，但为了让股权众筹流动性更强，个别机构正在酝酿设立众筹股权转让平台。

对此，监管人士表示，做股权转让平台必须符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》。该文件对证券交易所和国务院批准的金融交易所以外的所有交易所提出了具体要求，包括不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于五个交易日；权益持有人累计不得超过200人等。“假如符合上述条件，在地方政府批准的情况下，是可以搞股权转让的。”

“目前我们平台尚未设置股权转让机制，如果真的有转让需求，可以通过挂牌协商的方式协议转让，但这种方式流动性很差，需要等很久。”金麟说。

坊间认为，新三板就是典型的股权众筹，亦有人将股权众筹比喻为“第五板”。对此，金麟认为，从狭义股权众筹的角度，通常以天使轮和A轮为主，必须通过并购或上市等渠道退出；而新三板可以被认为是广义的股权众筹，它以C轮企业为主，而且有做市商和协议转让两种股权转让方式。

兰宁羽认为，股权众筹和新三板的共同点在于，二者都刚起步，价格形成都不是很有效，披露的情况都未经过审计，“信不信由你”。

值得一提的是，股权众筹和新三板两个概念还出现了“混合体”，即新三板企业在股权众筹平台额外融资。例如，华人天地（830398.OC）定增期间，股权众筹平台“众筹邦”就为其专门开设了众筹项目。中证报价系统旗下的中证众筹平台曾挂出新三板企业力码科（830367.OC）的项目。

“这相当于上市企业的非公开定向增发。”业内人士认为，目前这种模式没有明显不合规之处，但如果定价过高过低，会对二级市场股价产生影响。

监管滞后的风险

与中国股权众筹划分公募、私募，继而划分管与不管不同，美国的股权众筹并不明确划分公募、私募，而是针对所有的股权众筹进行明确监管。

2012年4月5日，美国总统奥巴马签署JOBS法案，其中对众筹提出了具体监管。JOBS法案限制了发行者的发行规模，每12个月，发行方最多可以发行100万美元。根据投资者净值和收入，每12个月最多可以给众筹投资10万美元。

“股权众筹其实在一定程度上是IPO的小型化和互联网化，而且IPO的认购方都是专业机构，股权众筹的认购方更缺乏风险判断力。因此，股权众筹应当参照IPO发行的所需材料进行披露，从而保证信息的对称性。”业内人士表示。

美国证券交易委员会后来于2013年10月23日提出了进一步的众筹监管条款（TitleIII），目前仍在征求意见期。TitleIII对投资额度也有很具体的规定。例如，年收入10万美元以下的投资者，投资限制在每年2000美元或净资产的5%；对于年收入10万美元以上的，每年投资额为10万美元或净资产的10%。

目前，中国私募的股权众筹项目额度比美国大许多。3月31日上线的京东众筹首个项目“雷神”，众筹金额高达1200万元。

业内人士认为，股权众筹还是存在许多风险，不能“边走边监管”，而应当在大规模试水前就制定法规框架，否则动辄几千万元的项目融资风险，会造成不可计量的社会资源损失。

据财新记者了解，证监会酝酿《办法》已经一年之久。“目前仍在按步骤推进，发布时间未定，可能一个月，也可能一年。”接近监管层的人士表示。

“《办法》一旦发布，就意味着股权众筹被正式纳入监管，成为公募的一种形式，这对市场是颠覆性的，”接近监管层的人士说，“《办法》发布后，将出现公募版股权众筹，同时私募版股权众筹依旧存在，两种形式将共存。”

一旦公募版股权众筹登场，将意味着打破200个投资人的上限和合格投资人的规定，股权众筹将真正对普通大众开放，就要从全社会的角度考虑风险。按照美国JOBS法案TitleIII的细则规定，初创公司每年只能通过众筹融资最多100万美元，年收入少于20万美元的投资人每年最多将其收入的5%投资在股权众筹中。

据接触过《办法》的人士透露，《办法》不会对平台项目总数、单个企业的出让股权比例等细节做出规定。“股权众筹平台将承担很重的责任，具体如何风控还是靠平台自己摸索。而股权众筹平台也不是谁想做就能做，会有严格的准入标准，只有拿到牌照的企业才能经营。”

此外，《办法》或将对募资企业提出财务数据披露要求。“肯定不会按照上市公司的审计标准要求，因为初创企业规模小业务简单，也没太多可以审的。只能说，审计的成本会有，但不会很高。”监管人士说。

金麟认为，明确股权众筹可公募有三大好处：第一，股东人数可大幅突破，人均投资额也将相应降低，从而达到分散投资控制风险的目的；第二，普通投资人可以参与；第三，更强的广告效应。“现在众筹项目只有合格投资人能看到，比如我们不能把‘雷神’项目放在首页展示，但变成公募就可以了。”

不过兰宁羽认为，股权众筹应当停留在私募层面。“我们现在不缺投资人，也不缺钱。”目前天使汇共有2000个认证投资人，大多数申请人都没能通过，其中包括许多符合字面要求的人。平台目前已完成300个项目，项目平均300万-500万元融资额，平均每个项目的投资人为10个，最多不超过30个。

“企业不希望有太多股东，尤其是天使阶段的企业。此外，我们对合格投资人规定的门槛很高，从而避免给投资人带来不必要的损失和纠纷。”兰宁羽说，天使汇成立以来共收到超过4万个项目，顺利帮助300个项目完成融资。“我们缺的是服务能力，现在每个员工同时看几个项目，所以我们也很希望优秀的投资经理来加入我们。”■

股权众筹的三种模式

　　公开发行模式

　　代表：美国

　　主要内容：监管部门出台股权众筹规则，企业按规则公开发行证券，在一定条件下豁免注册和信息披露

　　相关监管文件：JOBS 法案（乔布斯法案）

　　小额公开发行模式

　　代表：澳大利亚、欧盟

　　主要内容：企业根据小额发行豁免规则发行证券，无须递交招股说明书相关监管文件：澳大利亚《公司法》的小额公开发行豁免规则；欧盟《招股说明书指令》规定，10 万欧元以下的募资在欧盟范围内可以豁免发布招股说明书

　　私募发行模式

　　代表：英国

　　主要内容：企业主要根据本国的私募发行豁免规则，面向范围拓宽的合格投资者发行

　　相关监管文件：英国《2001 年集合投资发起（豁免）条例》

本文见于5月4日出版的《财新周刊》